文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，即便税期(qī)结(jié)束，资金利率(lǜ)却(què)仍(réng)未回落，反而进一订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚步走(zǒu)高(gāo)。我们(men)认(rèn)为主要是(shì)源于：①货币政策力(lì)度(dù订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债(zhài)市(shì)敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑假期和(hé)月末因素，预计(jì)短期内，资(zī)金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后资金利(lì)率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与(yǔ)非银(yín)机构间流动(dòng)性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平(píng)合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场过热(rè)带来的(de)金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度(dù)可(kě)能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银(yín)行间流(liú)动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的态(tài)势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此向同(tóng)业(yè)融出的意愿和能(néng)力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未(wèi)来一个(gè)月资金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增(zēng)加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量和(hé)我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽(suī)然上周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处于历(lì)史相对积极的水平(píng)，导致债(zhài)市敏感度增加(订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚jiā)。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内资(zī)金价格上行(xíng)的(de)预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近(jìn)，回购资金(jīn)的期限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于(yú)债市而(ér)言，短期交(jiāo)易(yì)主线(xiàn)或延续政策与基本(běn)面预期交易(yì)，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为(wèi)主，建(jiàn)议(yì)投资者关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策(cè)不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市(shì)场流动(dòng)性过快收紧。

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