《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市(shì)场(chǎng)的整(zhěng)体观(guān)点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多一点耐心。市(shì)场可能(néng)继续对一(yī)季报定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块(kuài)短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前(qián)期又没有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等(děng)有一(yī)定的(de)超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国(guó)内(nèi)外公布的部(bù)分经济金融数据传(chuán)递的信息都没(méi)有明确(què)的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的(de)判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行(xíng)业处于(yú)历史(shǐ)高位估(gū)值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业位于前(qián)列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食(shí)品(pǐn)饮料(liào)，传(chuán)媒(méi)等(děng)行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序(xù)上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综(zōng)合(hé)等行业成交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性(xìng)是下一步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来(lái)看，市(shì)场是脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最多的指标之一(yī)，正如每年大家对(duì)出(chū)口(kǒu)进行(xíng)展(zhǎn)望(wàng)一样，今(jīn)年年初的(de)出口(kǒu)确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的(de)变化(huà)，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出(走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受chū)口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过去(qù)几年做了(le)很多的(de)应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也(yě)需要成为我们(men)日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的(de)现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不(bù)弱(ruò)的(de)，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经(jīng)济和(hé)金融(róng)系统在过(guò)去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟(méng)可(kě)能也(yě)无法单(dān)独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时间(jiān)新闻报道(dào)的居民(mín)提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计的(de)4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资(zī)金(jīn)回流并不明(míng)显，因此(cǐ)极有可能流到了低风(fēng)险低波(bō)动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明(míng)无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的(de)政(zhèng)策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而(ér)供应(yīng)总(zǒng)体(tǐ)充足，进而(ér)价(jià)格维持(chí)低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价(jià)格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的(de)是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料(liào)加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及(jí)产业周期(qī)带(dài)来的食品价格下(xià)跌(diē)和生产资料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半(bàn)年(nián)基数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的(de)修复(fù)更(gèng)多反(fǎn)映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本(běn)面的分(fēn)析(xī)出发，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机(jī)会”的判(pàn)断(duàn)。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期(qī)低(dī)位，这为我们提供了布(bù)局机会(huì)，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策(cè)略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹(dàn)机(jī)会较大呢(ne)？创金合(hé)信基金宏观策略配置团(tuán)队观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如(r走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受ú)果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些(xiē)，预(yù)期(qī)业绩变化(huà)是一个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本(běn)面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期(qī)波动的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受观(guān)经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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