核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居民新(xīn)增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节(jié)性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高(gāo)存(cún)款(kuǎn)和(hé)弱(ruò)贷款的(de)组(zǔ)合(hé)，则指向居(jū)民信心依然(rán)不(bù)足。居民部(bù)门对资金的过(guò)度沉淀，降低(dī)了资金的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持(chí)续性(xìng)和(hé)经济复苏的力度，依赖于居(jū)民(mín)信心和(hé)预(yù)期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金(jīn)融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激(jī)活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷(dài)均(jūn)低于(yú)预期下(xià)沿(yán)，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信(xìn)贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一季(jì)度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用(yòng)周期的持(chí)续回升一般指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量(liàng)同(tóng)比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续(xù)3个月(yuè)大超市场预期(qī)后，经济复苏的力(lì)度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将(jiāng)进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏的力(lì)度(dù)依赖于(yú)持(chí)续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要(yào)实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的前置(zhì)发力(lì)意愿较(jiào)强(qiáng)，一(yī)季度新增(zēng)社融(róng)和(hé)信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体经济内生动能的(de)边际回落，4月新增融资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察(chá)金融(róng)和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持(chí)续(xù)宽松，资金(jīn)的(de)供给端并不是(shì)问题(tí)。新增融资持(chí)续性的关键在于需求端(duān)，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制于财政预算，而今(jīn)年(nián)财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有定(dìng)论，表观上，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费(fèi)和(hé)购房行(xíng)为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预期(qī)和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群(qún)体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民(mín)部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是(shì)，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向(xiàng)企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存(cún)在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是(shì)，资金从企业(yè)账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的(de)方式(shì)使其(qí)回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度(dù)转弱(ruò)，企业融(róng)资需(xū)求延续景气(qì)

　　居(jū)民(mín)贷款端(duān)，消费(fèi)和按(àn)揭(jiē)信贷(七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数dài)均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多(duō)增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性(xìng)水平(píng)。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价(jià)促(cù)销紧密相关(guān)，真实的(de)耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依然(rán)较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月(yuè)呈现环(huán)比扩张态势，居民(mín)购房(fáng)预期和(hé)购房(fáng)活动同样(yàng)呈(chéng)现改善态(tài)势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房销售(shòu)数(shù)据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预(yù)期(qī)收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存款增(zēng)速(sù)连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿(yì)元，4月(yuè)住(zhù)户(hù)存款存量同比增速较(jiào)3月下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一(yī)步释放；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居(jū)民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较(jiào)强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券(quàn)新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求(qiú)较强的(de)年份，财政部也均在前一(yī)年度末提(tí)前下达了次年的部(bù)分专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的(de)前(qián)置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下(xià)来，而(ér)不(bù)是(shì)通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速(sù)有望进一步回落(luò)，资金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性和(hé)持续性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货(huò)币的(de)发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年(nián)财政发力的(de)过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了(le)财政存(cún)款(kuǎn)和央行结(jié)存利润向(xiàng)私(sī)人(rén)部门的转移，今年财政结余资(zī)金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望(wàng)持(chí)续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速(sù)回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的相互配合(hé)下(xià)，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债支撑(chēng)基(jī)建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时(shí)，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总(zǒng)量(liàng)要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放(fàng)可能(néng)会(huì)更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预(yù)期是(shì)社(shè)融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为同比收缩(suō)，并且居民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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