王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝对(duì)收益资金(jīn)买入，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发(fā)生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年(nián)10月银(yín)行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不(bù)声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利(lì)好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只能从资(zī)金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿(yuàn)意(yì)出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则(zé)股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得(dé)。当然(rán)，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个(gè)估(gū)值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成(chéng)本(běn)，那(nà)么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情(qíng)况下会被打破(pò)，即因为一(yī)些(xiē)负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能(néng)力(lì)还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能(néng)并没有什(shén)么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有(yǒu四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思)些看(kàn)中股息(xī)率的(de)资金默默(mò)买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是(shì)以股(gǔ)票型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核(hé)要(yào)求是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自(zì)己基金的(de)基准，或者战胜可(kě)比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也(yě)很难(nán)做出赚取股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这次也(yě)不(bù)例(lì)外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的基金持(chí)仓(cāng)比例是下降(jiàng)的(de)，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和(hé)人工(gōng)智能走出了一个(gè)完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买(mǎi)入(rù)的(de)。因(yīn)为这些资金不考核相对(duì)收益，更多(duō)的(de)是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可(kě)能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机(jī)会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高(gāo)股息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买入(rù)大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过保险资金(jīn)却是(shì)有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有点与我们(men)预期不符(fú)。基金主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了(le)高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次(cì)银行底部(bù)启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的(de)资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高(gāo)股息(xī)率的银(yín)行股。而(ér)他们的(de)口味与公募(mù)基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过去半年的(de)银(yín)行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入(rù)了高股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行(xíng)股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高(gāo)股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特(tè)殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原(yuán)来从事小微业(yè)务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布(bù)《关(guān)于2023年加力(lì)提升(shēng)小微企业金融服(fú)务质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作(zuò)要(yào)求有了一些调(diào)整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于各项贷(dài)款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他方面的工(gōng)作要求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于净息差四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思(chà)显著回(huí)落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润用(yòng)于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并不是越低(dī)越好，需(xū)要维(wéi)持(chí)一(yī)个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的(de)投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证券研究报告(gào)，不构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不(bù)代表我们对他们的(de)证(zhèng)券(quàn)或产品的(de)推荐。具(jù)体投资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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