核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。居(jū)民消(xiāo)费和按(àn)揭(jiē)贷(dài)款均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民(mín)存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全(quán)释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的(de)总需求(qiú)短板仍在(zài)居(jū)民端，居(jū)民(mín)高(gāo)存(cún)款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心依然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循环效率和(hé)对经济的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后续(xù)观察金融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力(lì)后自然(rán)回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷(dài)投放等(děng)主要融资(zī)渠道在经过一季(jì)度的前置(zhì)发(fā)力后，4说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用(yòng)周期的(de)持续回升一般指向需求的(de)强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融资的回落(luò)，信贷对(duì)经济的推(tuī)动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏(sū)的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内(nèi)生融资需求的(de)修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下(xià)，货币、信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业政(zhèng)策协同(tóng)发力(lì)，商业银(yín)行信贷(dài)投放的(de)前置(zhì)发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增社(shè)融和(hé)信贷同比大(dà)幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量(liàng)有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实(shí)体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生动能(néng)的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后(hòu)续(xù)信贷(dài)投放的(de)稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关(guān)键在(zài)于(yú)激(jī)活居(jū)民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供(gōng)给端并不(bù)是问题。新(xīn)增融资持(chí)续性的关键在于需求(qiú)端(duān)，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而(ér)今年(nián)财政预(yù)算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的持续发(fā)力(lì)，企业(yè)融资需求的(de)稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难有定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服务于消费和(hé)购(gòu)房行为，但在(zài)持续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预期(qī)和负债强(qiáng)度，而当前居民就业(yè)和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾向较强的(de)青(qīng)年(nián)群(qún)体，失业(yè)率持续处于接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续(xù)流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民(mín)部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据(jù)上，便是居(jū)民存(cún)款增速(sù)持续高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难(nán)退。但居(jū)民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预期(qī)正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与耐(nài)用品(pǐn)需(xū)求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门(mén)新增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明(míng)显弱(ruò)于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民(mín)中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情(qíng)前，居民消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月(yuè)居(jū)民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款存量同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放迹象。居民新增存(cún)款(kuǎn)和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方面，可(kě)以说(shuō)明(míng)居民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释(shì)放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向应为(wèi)基(jī)建和(hé)制造业等(děng)政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净(jìng)融资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前(qián)置发力(lì)仍是政府债券(quàn)融资(zī)的主基(jī)调(diào)。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券(quàn)融(róng)资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年度末提前下(xià)达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移。通(tōng)过(guò)观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活(huó)期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经(jīng)济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进一步回落(luò)，资金(jīn)利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财政发(fā)力的过程(chéng)中(zhōng)，消(xiāo)耗了(le)部分往年财(cái)政(zhèng)结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结(jié)余资(zī)金向(xiàng)私人(rén)部(bù)门的(de)转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余(yú)资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义(yì)货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于(yú)去(qù)年同期水平，增速(sù)回升的(de)斜率则有赖于居民(mín)预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑(chēng)基(jī)建配套融资需(xū)求，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷总量要(yào)适度(dù)节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍是当前融(róng)资(zī)的(de)短板，引(yǐn)导其(qí)合(hé)理改(gǎi)善预期是社融增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部(bù)门新增(zēng)净融(róng)资已经(jīng)连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续(xù)保持(chí)较高增速，居民(mín)预期(qī)改善仍有待(dài)于(yú)政策进一步加(jiā说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思)力。

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