平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百pupil是什么意思 pupil是可数名词吗分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月(yuè)不(bù)加息(xī)概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美(měi)国机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价(jià)格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季(jì)度(dù)，由于基数(shù)原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。一季度(dù)美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速快速下(xià)降。第(dì)二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出(pupil是什么意思 pupil是可数名词吗chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押注(zhù)美(měi)联储6月不加(jiā)息、下半年降息(xī)。但(dàn)值得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均(jūn)值得关(guān)注。若下半(bàn)年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前(qián)值和预期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于(yú)预期(qī)、低于前值(zhí)。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续(xù)10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务(wù)环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅，其中二(èr)手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其(qí)他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策利(lì)率预(yù)期小幅下(xià)修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前(qián)一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的(de)原因在于(yú)，核(hé)心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面(miàn)，最(zuì)重要的住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落(luò)的利(lì)好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美(měi)国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤(yóu)其机动(dòng)车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美(měi)国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债(zhài)表健康等，也(yě)可能来自居民(mín)收入和财(cái)富(fù)分配(pèi)的(de)改(gǎi)善、财(cái)产性利(lì)息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考报(bào)告(gào)《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消费需(xū)求(qiú)并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应链继续(xù)修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年pupil是什么意思 pupil是可数名词吗(nián)一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了美国(guó)汽车消费回(huí)升(shēng)的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽(qì)车(chē)销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽(qì)车制造商的(de)财(cái)务状况(kuàng)，也(yě)会限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能(néng)上升。因此在下(xià)半(bàn)年，美(měi)国汽(qì)车销售数量和价(jià)格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石(shí)油需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的(de)国际(jì)油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平(píng)之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国(guó)际(jì)能(néng)源(yuán)品价格(gé)可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确(què)地表示(shì)2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的(de)底气可(kě)能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下(xià)半(bàn)年降息(xī)的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对美国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金(jīn)融风(fēng)险超预(yù)期上升，美(měi)国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

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