《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市(shì)场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又没有(yǒu)定价充分的(de)火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传递的信息(xī)都没(méi)有明(míng)确(què)的(de)方向性(xìng)，股市和债市依(yī)然定价国(guó)内经济(jì)疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没有在我们上一次对市场的判断上提(tí)供(gōng)明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、8张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表1.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银金融等(děng)行业换手率位于(yú)一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一(yī)步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表g>，进口验证乏(fá)力的外(wài)需(xū)。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年(nián)大家对出(chū)口进(jìn)行(xíng)展望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超(chāo)出(chū)大家的(de)预(yù)期。今年出口的变化，需(xū)要我们审(shěn)视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日韩的(de)战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多(duō)的应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和(hé)广大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战略(lüè)的重要(yào)一环(huán)，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一(yī)段时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济(jì)动能走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之(zhī)后，经济(jì)的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外(wài)新的(de)政策变化又还(hái)没有看到(dào)，当前市(shì)场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年(nián)多(duō)，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱(ruò)的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年(nián)的(de)节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道(dào)的居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统计的4月部(bù)分银(yín)行(xíng)的理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权(quán)益市(shì)场(chǎng)上资金回流并不(bù)明显，因此极有可(kě)能流(liú)到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实(shí)物投资还是金融投资，居(jū)民部门的(de)风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生(shēng)动力(lì)偏(piān)弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映(yìng)的是国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价(jià)格(gé)维(wéi)持(chí)低迷。我们(men)也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低(dī)通胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通(tōng)信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是(shì)普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年同(tóng)期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的是内(nèi)生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落(luò)。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落有助(zhù)于企业(yè)刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技(jì)术(shù)面看，当(dāng)前权(quán)益市场的(de)买入理由是(shì)大盘指数(shù)再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了(le)布(bù)局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分(fēn)析(xī)师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事(shì)业(yè)、石(shí)油石(shí)化、房地(dì)产等行业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计(jì)2023年(nián)净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工程(chéng)博士后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价(jià)的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经(jīng)济(jì)学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。