摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移，背(bèi)景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策(cè)利率(l吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西ǜ)波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可(kě)能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波(bō)动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融资需求(qiú)修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据(jù)融(róng)资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不足(zú)，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对(duì)充裕，在(zài)满足(zú)实(shí)体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融(róng)资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提前(qián)批额度，地方债净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对社融(róng)存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居民贷(dài)款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。接下(xià)来重(zhòng)点关注居民融资(zī)和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现(xiàn)金(jīn)管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民存款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留资金用于(yú)小(xiǎo)长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为(wèi)企业(yè)存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费需(xū)求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新(xīn)增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回(huí)银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财(cái)政收支差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边(biān)际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等(děng)数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动(dòng)调配，这给五因素法测(cè)算超储(chǔ)带(dài)来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增(zēng)，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可(kě)能反(fǎn)映出市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映对(duì)政策发力的(de)担忧，部分资(zī)金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预(yù)期的社融公(gōng)布后，长端利(lì)率延续下行，当前(qián)债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期(qī)利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费(fèi)的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单(dān)-票据利(lì)率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济(jì)环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能(néng)更多依(yī)赖于(yú)降息预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设(shè)国(guó)内货币政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或(huò)海外货币(bì)政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本文(wén)假设流动性(xìng)维持充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性(xìng)投放少于(yú)往年同期，流动(dòng)性可(kě)能出现超预期变化。

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