核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化明(míng)显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政(zhèng)策(cè)和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流(liú)活(huó)动时(shí)，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了(le)这(zhè)些大涨的(de)品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为(wèi)近期银行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来(lái)价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛市初期(qī)的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成(chéng)长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格(gé)行(xíng)业数量(liàng)占比(bǐ)看，成(chéng)长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来(lái)的(de)时间(jiān)维(wéi)度(dù)看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持(chí)去(qù)年10月以来(lái)的(de)格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性(xìng)的风(fēng)格指数看(kàn)，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确(què)。去年10月底以来成(chéng)长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不同，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于指数(shù)的(de)成分行业权重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设(shè)备(bèi)权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)35％；而(ér)科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市(shì)场自底部(bù)起(qǐ)来后，处(chù)低(dī)位的行(xíng)业(yè)容易(yì)受到政(zhèng)策利(lì)好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格(gé)特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济(jì)方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告提出“加快(kuài)发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情(qíng)也主要(yào)来自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视(shì)国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关(guān)政策(cè)和事件进一步催(cuī)化(huà)行情，在(zài)此背(bèi)景下(xià)中特估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国(guó)证成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是(shì)国证成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的(de)归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数(shù)据的(de)回(huí)升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分(fēn)点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度(dù)市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处(chù)在(zài)牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期基本(běn)面还不(bù)够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因(yīn)素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融数据较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继(jì)续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全年(nián)数(shù)字经(jīng)济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策(cè)和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来(lái)决定风格的关键(jiàn)在于相对基本(běn)面(miàn)趋势(shì)，应关(guān)注能够(gòu)有业(yè)绩落地的持续性(xìng)机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济(jì)代表的(de)成长空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所(suǒ)休(xiū)整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期，但(dàn)从全年维度(dù)看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍(réng)是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位(wèi)。关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗>

　　未来行情或(huò)进入(rù)由业(yè)绩验证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安全和数字基(jī)建的投入(rù)。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国(guó)家数(shù)据(jù)局有望(wàng)成为顶层文(wén)件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的(de)部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日(rì)本式资产(关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端(duān)看，我国房产价(jià)格(gé)相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入(rù)端(duān)看，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们(men)在前文中提(tí)出今(jīn)年(nián)以来(lái)消费行业涨幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中特(tè)重估(gū)三(sān)大可能发力方向，即(jí)关(guān)系国计(jì)民生(shēng)的重大安(ān)全领域、举国(guó)体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化(huà)影(yǐng)响国内经(jīng)济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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