核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入(rù)基本面驱动。③全年(nián)牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对(duì)今年(nián)市场风格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格(gé)者以(yǐ)人(rén)工智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但其(qí)实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来(lái)市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期(qī)银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值(zhí)，也有投资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不(bù)明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇报(bào)告中提(tí)出去(qù)年10月底来市(shì)场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在(zài)“数(shù)据二十条”等(děng)产(chǎn)业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技术(shù)的双重催化，科技(jì)板(bǎn)块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持(chí)去(qù)年10月以来的格局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数(shù)看(kàn)，风格特(tè)征也并不明确(què)。去(qù)年10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成(chéng)分行业权重不(bù)同(tóng)。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创(chuàng)业(yè)板指走势(shì)相对(duì)偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发现期(qī)间市(shì)场(chǎng)往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自(zì)底部起来(lái)后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特(tè)定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮(lún)行(xíng)情中数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动(dòng)下(xià)的(de)情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告(gào)提(tí)出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先(xiān)开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发(fā) “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志(zhì)人工智能(néng)逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特估(gū)行情也主要(yào)来自低(dī)估(gū)值的(de)国央企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会(huì)主席提出“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层(céng)面(miàn)高度重(zhòng)视国(guó)央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化行情(qíng)，在(zài)此背(bèi)景(jǐng)下(xià)中特估相(xiāng)关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决定未(wèi)来风(fēng)格的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数(shù)与价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的(de)原(yuán)因则是成长相对价(jià)值的业绩增速(sù)开始回落，国(guó)证成(chéng)长指数-价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期的政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏(hóng)观(guān)月度数(shù)据的回(huí)升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风(fēng)格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年(nián)向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往往难(nán)以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度(dù)以(yǐ)来(lái)市(shì)场表现也印(yìn)证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下(xià)波动(dòng)。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源于牛市初(chū)期(qī)基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素(sù)的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融(róng)数据(jù)较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物(wù)价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内基本面(miàn)回(huí)暖仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可(kě)能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数(shù)字(zì)经济、中特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能(néng)够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度看(kàn)政策和(hé)技术驱动下(xià)数字(zì)经济仍是第一(yī)主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字(zì)要(yào)素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大(dà)对数字(zì)安全和数(shù)字基建的投(tóu)入。去年天之蓝52度多少钱一瓶(nián)12月发布(bù)的(de) “数据二(èr)十条”为数据要素(sù)市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数(shù)据要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将大(dà)幅提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中(zhōng)心(xīn)产业(yè)规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落(luò)地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发展，根据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注(zhù)的重点，后(hòu)续关注消费(fèi)的结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房(fáng)产价格(gé)相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前文中提(tí)出今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度(dù)同(tóng)样较高，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国(guó)体(tǐ)制(zhì)支持的(de)部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济。

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