《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对(duì)一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能(néng)的(de)风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚可、同东莞属于几线城市(tóng)时前期又没有(yǒu)定(dìng)价(jià)充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电(diàn)等有一(yī)定(dìng)的(de)超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的部分(fēn)经济金融数(shù)据传递(dì)的信(xìn)息(xī)都没(méi)有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们(men)上(shàng)一次对(duì)市场的(de)判断上提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理等(děng)行业处于历(lì)史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低(dī)位估值区(qū)间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等(děng)行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行(xíng)业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内低点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业成交额(é)占比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内低(dī)点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市(shì)场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势东莞属于几线城市trong>变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市(shì)场预(yù)期次数(shù)最多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的出(chū)口(kǒu)确实又再(zài)次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的(de)中期(qī)逻(luó)辑变(biàn)化(huà)：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意图(tú)之后(hòu)，在过去几年(nián)做(zuò)了很多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也(yě)需(xū)要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期的现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱的，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家近(jìn)期的(de)数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经(jīng)济(jì)动能(néng)走弱，一带一路和(hé)东盟可能(néng)也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的(de)政策变化又还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第(dì)二(èr)，社融(róng)信(xìn)贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回(huí)归比(bǐ)较(jiào)弱的(de)态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非(fēi)但没有明(míng)显增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道(dào)的(de)居民提前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回(huí)流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了(le)低风(fēng)险低(dī)波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论(lùn)是对实物(wù)投资还是(shì)金融投资(zī)，居民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随(suí)着居民(mín)部门(mén)购房欲(yù)望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或(huò)者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱(ruò)的(de)预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映(yìng)的是(shì)国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足(zú)，进而价(jià)格维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低通胀的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价(jià)格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量(liàng)增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食(shí)品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)普通消费品的(de)需求修(xiū)复(fù)较弱，而高(gāo)端(duān)、偏(piān)服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同(tóng)时(shí)全(quán)球库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和(hé)中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压(yā)延加(jiā)工业(yè)均有较大(dà)拖(tuō)累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的是(shì)内生修复动力(lì)较(jiào)弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半年基(jī)数下(xià)降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的(de)修复(fù)更(gèng)多反映的(de)是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱(luàn)战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前权益市场的(de)买入(rù)理由(yóu)是(shì)大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机会(huì)，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需(xū)要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括(kuò)趋(qū)势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家(jiā)分析(xī)师对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策(cè)、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学(xué)术(shù)论文(wén)多(duō)发(fā)表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。