平安首经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车(chē)价格(gé)分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二(èr)季(jì)度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，市场很容易对(duì)美国(guó)通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财(cái)务状况，并限(xiàn)制其(qí)继(jì)续(xù)降价的空间。此外(wài)，美(měi)国汽车制造商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租(zū)金的(de)相关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入(rù)中期经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩(suō)预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落，市场进一步(bù)押注美(měi)联储6月不加息(xī)、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能(néng)企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济(jì)衰退(tuì)风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和预(yù)期(qī)，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比持(chí)平(píng)于预期(qī)、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前(qián)值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利(lì)率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加(jiā)权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心(x天津面积多少平方公里īn)通胀仍然维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的(de)住房租金环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而(ér)二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们(men)在此前报告中已提示(shì)，在(zài)美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的(de)幅(fú)度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环(huán)比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国(guó)居(jū)民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等，也可(kě)能(néng)来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和(hé)消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼(jiān)评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国(guó)经(jīng)济(jì)下行与通胀黏性，我们(men)的(de)基(jī)准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于(yú)2015-2019年平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在(zài)二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对(duì)通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上(shàng)多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国机动车(chē)和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实(shí)现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的(de)数据也印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽(qì)车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，也(yě)会(huì)限制其继续降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美国汽(qì)车销售(shòu)数量和价格均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数(shù)）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前(qi天津面积多少平方公里án)美国房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环(huán)比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美(měi)欧银(yín)行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排(pái)除欧佩(pèi)克+进(jìn)一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测(cè)，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可(kě)能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示(shì)2023年可能(néng)不(bù)会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能(néng)不(bù)足(zú)。截(jié)至目(mù)前，市场对于美联(lián)储下半年降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能(néng)需(xū)要重估美(měi)联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国经(jīng)济的(de)负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

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