平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期(qī)小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手(shǒu)车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关(guān)注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步(bù)提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行的可(kě)能性：第(dì)一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预(yù)期上行。一季度美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，并限制其继(jì)续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前(qián)市场预期下半年美国住(zhù)房租(zū)金回落(luò)。然而，历史上美国房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的(de)紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落(luò)，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的(de)是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不(bù)再(zài)，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具(jù)体(tǐ)地(dì)，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值(z中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格hí)5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月核心(xīn中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连(lián)续2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第(dì)二(èr)个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息(xī)会议(yì)的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而(ér)能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际(jì)能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本(běn)企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环(huán)比增(zēng)速维持高位，而(ér)二手车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价(jià)格回落(luò)的(de)利好。我们在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因素(sù)改善(shàn)效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国(guó)居(jū)民消费的(de)韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家(jiā)庭资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和(hé)财富分配(pèi)的(de)改善、财产性利息收入(rù)的上升(shēng)、实际收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期(qī)改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的(de)三点思考——兼(jiān)评美(měi)国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期(qī)上行的(de)风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求(qiú)走弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发(fā)生(shēng)新(xīn)的(de)供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容(róng)易对(duì)通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺(cì)激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等(děng)耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长，但自2021年(nián)下半年(nián)以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美(měi)国汽(qì)车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机(jī)动车和零部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增(zēng)长后(hòu)实现(xiàn)正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频(pín)的(de)数据也印证了美国(guó)汽(qì)车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务(wù)部(bù)数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给压(yā)力可能(néng)上(shàng)升(shēng)。因此(cǐ)在(zài)下半(bàn)年，美国(guó)汽(qì)车销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继(jì)而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美(měi)国(guó)住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的(de)国际油价(jià)。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油(yóu)价(jià)回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然(rán)气储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末(mò)美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确(què)地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于(yú)美联(lián)储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对(duì)美国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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