分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继续(xù)积(jī)累(lèi)，较难大量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的过程(chéng)。对(duì)于(yú)后续(xù)信用表现，预(yù)计二季度(dù)市场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可(kě)能形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一(yī)致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报告(gào)《3月金融数据(jù)：一(yī)季度(dù)的(de)强劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支(zhī)》中(zhōng)提示了(le)一季(jì)度信贷的(de)大体量(liàng)投(tóu)放(fàng)或(huò)对后续信(xìn)贷(dài)形(xíng)成一定透支，目(mù)前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企俄罗斯是资本主义还是社会主义业强、居民(mín)弱特(tè)征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季(jì)度基建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上表(biǎo)示(shì)今年(nián)绿色(sè)、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目(mù)仍(réng)录得大(dà)幅(fú)同(tóng)比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票(piào)据-同(tóng)存(cún)利(lì)差4月末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观(guān)点认(rèn)为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发布的(de)报(bào)告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压(yā)，制造业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利(lì)差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年(nián)的低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长期(qī)贷款再(zài)次出(chū)现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流(liú)动性(xìng)保持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要(yào)来自(zì)未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度较(jiào)高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自(zì)公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷(dài)款数据(jù)，且融资(zī)类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每(měi)年压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资(zī)项目：企业债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益(yì)率低(dī)位、企业债(zhài)务融资(zī)需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来的(de)修(xiū)复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数(shù)走高使得(dé)增(zēng)速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预(yù)期(qī)。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接(jiē)关联，由于(yú)我们(men)判(pàn)断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城市及(jí)农(nóng)村地(dì)区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们(men)想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个(gè)较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行(xíng)业(yè)金融机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅(fú)回(huí)落(luò)，但我们认为主要(yào)是由(yóu)于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同(tóng)时(shí)，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活(huó)动使得(dé)储蓄得到部分释(shì)放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落幅(fú)度相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大规模投(tóu)放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率继续下行(xíng)带来(lái)的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这(zhè)会导致后续(xù)的信(xìn)贷(dài)额(é)度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会(huì)议对货币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的(de)货币政(zhèng)策(cè)要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述(shù)延续了去年底中央经济(jì)工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力(lì)，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我国结(jié)构性货币政策工(gōng)具余(yú)额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设(shè)房(fáng)企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策(cè)工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们(men)预计(jì)央行后(hòu)续(xù)将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支(zhī)持，结构性政(zhèng)策将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三(sān)，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷(dài)表现波(bō)动(dòng)较(jiào)大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合(hé)计(jì)看，信贷(dài)增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季(jì)度信贷(dài)增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对(duì)下半年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能(néng)加大(dà)，降准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基(jī)本面(miàn)差(chà)+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票(piào)据有望同比(bǐ)多增的(de)情况下，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风俄罗斯是资本主义还是社会主义险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及(jí)购房情绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模板

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