核(hé)心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期(qī)，居民(mín)新增融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷(dài)款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较(jiào)弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的(de)总需求(qiú)短板仍在居民端(duān)，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的循环效(xiào)率和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期(qī)的进一步提振，这(zhè)也是(shì)后续观察金融和(hé)经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地不及预期(qī)，房(fáng)地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一季度(50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间dù)的(de)前置发力(lì)后(hòu)，4月(yuè)投放力度(dù)自然回(huí)落，新增信贷规模(mó)由“总量(liàng)有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期的(de)持续(xù)回升一般(bān)指(zhǐ)向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市(shì)场预(yù)期后(hòu)，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名(míng)义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经(jīng)济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协同发力(lì)，商业银行信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的前置发(fā)力意愿较强，一季度新(xīn)增社融(róng)和(hé)信贷同比大幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关(guān)键在于(yú)激活居民部(bù)门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条(tiáo)件持(chí)续宽松，资(zī)金(jīn)的供给端(duān)并(bìng)不是问题。新增融资持续性的(de)关(guān)键(jiàn)在于需(xū)求端(duān)，政府(fǔ)融资(zī)需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服(fú)务(wù)于消(xiāo)费和购(gòu)房行(xíng)为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决(jué)于收(shōu)入预期和负债强度，而(ér)当前居民(mín)就业和收入明显分(fēn)化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续处于接(jiē)近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向居民部门，而(ér)居民部门向企业部门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账(zhàng)户向(xiàng)定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的(de)资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方(fāng)式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可(kě)能(néng)指向居民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求延续景气

　　居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)端(duān)，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居民(mín)部(bù)门(mén)新增(zēng)净融(róng)资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活(huó)半径(jìng)和(hé)消费意愿修复(fù)动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)信(xìn)贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水平(píng)。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市(shì)的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现(xiàn)环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率远高于(yú)理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存款增速连续(xù)2个月边际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前，居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连(lián)续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期间积累的(de)“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期(qī)贷(dài)款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一(yī)步释(shì)放；另一方面，可能指向(xiàng)居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行较强(qiáng)的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企业(yè)部(bù)门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应(yīng)为基建和(hé)制造业等政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财(cái)政(zhèng)部(bù)也(yě)均在(zài)前(qián)一年度末提前下达了次(cì)年的(de)部分专项债务(wù)新增(zēng)额(é)度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明(míng)显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取的(de)资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力(lì)度随(suí)着经济复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力(lì)强(qiáng)度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财政(zhèng)发(fā)力的(de)过(guò)程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了(le)财政存款和央行结(jié)存利润向私人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续(xù)高于去(qù)年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升(shēng)的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续(xù)改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配(pèi)套融资需求(qiú)，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层(céng)对于(yú)信贷投(tóu)放适度(dù)靠(kào)前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾(céng)先后表态“货币信贷(dài)总量要(yào)适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势(shì)性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门(mén)新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月的(de)同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居民预期(qī)改善(shàn)仍有待于(yú)政(zhèng)策进(jìn)一步加力。

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