来源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷(mí)的(de)原(yuán)因(yīn)。过去(qù)几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始(shǐ)终处于(yú)低(dī)位(wèi)，近期(qī)也引发(fā)了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我国(guó)内部需求的(de)集(jí)中体现，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对比的是(shì)金融数(shù)据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是(shì)很广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币(bì)属性(xìng)，都(dōu)可以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们(men)在(zài)之前的专题中(zhōng)有过(guò)详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了(le)市场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类似的(de)，它们对(duì)于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的(de)现金，属(shǔ)于(yú)流(liú)动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期(qī)存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持(chí)有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全(quán)面的统计出(chū)货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多(duō)其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告(gào)别(bié)了(le)高增长，甚至(zhì)一度(dù)出(chū)现了负(fù)增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规(guī)模(mó)也陆(lù)续出(chū)现负增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能(néng)会(huì)选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在(zài)下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存在范(fàn)围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们可(kě)以更多依(yī)赖社融的数(shù)据来观察货币的(de)创造速度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居民从(cóng)银(yín)行(xíng)借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规(guī)模(mó)扩张了(le)1万元，同时(shí)实体部门的货(huò)币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民(mín)可(kě)以将(jiāng)2000元(yuán)放在(zài)银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社(shè)融来描述(shù)货币的创造就会客观(guān)很(hěn)多，因为(wèi)不(bù)管这(zhè)些(xiē)资金以什么形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会(huì)的(de)信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我国5％左右的(de)实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思货币(bì)在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的(de)货币量扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了负增长，而(ér)美(měi)国(guó)的通胀(zhàng)却依(yī)然在(zài)高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民(mín)的(de)储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民接(jiē)受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预期(qī)改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不(bù)低(dī)，但货币流通速度(dù)是偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量(liàng)的货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来(lái)，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民(mín)收(shōu)支数据(jù)就(jiù)能观察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数(shù)据看，我国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回(huí)到了(le)2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也(yě)有(yǒu)改(gǎi)善的(de)空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看(kàn)到(dào)信贷投放(fàng)的(de)结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净发行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用(yòng)和货币创造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支(zhī)撑存量货(huò)币增速莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思维(wéi)持(chí)在一(yī)定高位(wèi)，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通(tōng)速度(dù)没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们(men)依然(rán)可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一(yī)方面是提振(zhèn)实(shí)体信(xìn)心和预期(qī)，改善货币(bì)流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资(zī)需(xū)求还(hái)偏(piān)弱，需(xū)要进一步(bù)降低(dī)实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端(duān)的融(róng)资成本来(lái)对(duì)冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本(běn)上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利(lì)率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融(róng)资产(chǎn)的回(huí)报(bào)率(lǜ)也(yě)处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的(de)回报率确(què)实是偏低的。要改善居(jū)民(mín)的资产负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居民负债端(duān)成本(běn)进行降息，否则(zé)居民净融(róng)资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会(huì)敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了(le)，对于(yú)整个经济体系来说，货(huò)币流转速度(dù)才能(néng)加快，经济(jì)需求(qiú)才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

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