《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的(de)整体观点是大概率市(shì)场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心(xīn)。市场可能(néng)继续对一季(jì)报定(dìng)价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒(xǐng)大(dà)家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特(tè)估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020去的(de)一周，市场的演(乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020yǎn)绎跟我们的(de)观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济(jì)金融(róng)数据传递的信息都(dōu)没有明确(què)的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在我们上一(yī)次对市场的判断(duàn)上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行(xíng)业处(chù)于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列(liè)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融(róng)等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额(é)占比位于一(yī)年(nián)内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市(shì)场的(de)进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期(qī)次数最多的(de)指标之一(yī)，正如每年(nián)大(dà)家对出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的(de)变化(huà)，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的战略(lüè)意图之后，在过去(qù)几年(nián)做(zuò)了(le)很多的应(yīng)对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全球战略的重要(yào)一环，也需(xū)要成(chéng)为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统(tǒng)在过去(qù)一段时(shí)间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南、韩国(guó)这些重要出口国家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱的(de)，如果(guǒ)全球(qiú)经济(jì)动能走弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单(dān)独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度(dù)加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的(de)社融(róng)信(xìn)贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压(yā)需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没(méi)有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的(de)量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不完全(quán)统计的4月部(bù)分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益(yì)市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可(kě)能(néng)流到了(le)低(dī)风(fēng)险低(dī)波(bō)动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金融(róng)投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在(zài)等待(dài)权(quán)益市(shì)场系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个明确的政(zhèng)策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下(xià)低通胀，反映的(de)是(shì)内生动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断(duàn)在弱修(xiū)复之(zhī)下，低(dī)通胀(zhàng)的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交通和(hé)通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率(lǜ)先(xiān)修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020同期基数较高(gāo)影响，同时全(quán)球库存(cún)周期去(qù)化(huà)，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)冶(yě)炼和压延(yán)加工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供应业(yè)、纺织服(fú)装服饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周期带(dài)来的(de)食品价(jià)格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要(yào)过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短(duǎn)期(qī)来看，物价(jià)回落有助于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反(fǎn)映的是(shì)需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面(miàn)的分析出(chū)发(fā)，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交(jiāo)易机(jī)会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看，当前(qián)权(quán)益(yì)市场(chǎng)的买(mǎi)入(rù)理由是(shì)大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了(le)布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从(cóng)策(cè)略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高度重视(shì)交(jiāo)易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创金合(hé)信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观(guān)察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面(miàn)预(yù)期有所调整，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动(dòng)的(de)框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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