主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其一是国际(jì)高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗>，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。其二(èr)是今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)的(de)拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对(duì)于短期(qī)消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本(běn)传导。3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下(xià)受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)累计同(tóng)比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同(tóng)比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价导致的输(shū)入(rù)性成本压(yā)力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费(fèi)政策(cè)持续(xù)改善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年(nián)全年(nián)工业企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前(qián)期社保费(fèi)降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更(gèng)大力(lì)度的(de)降费政策(cè)，从同比(bǐ)视(shì)角来看费用对(duì)于工业企(qǐ)业(yè)利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期消(xiāo)费需(xū)求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业(yè)链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本(běn)压(yā)力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环(huán)节(jié)在(zài)海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上游(yóu)利润改(gǎi)善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的（成(chéng)本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具(jù)等行(xíng)业(yè)利润增速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链虽(suī)然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回(huí)落导(dǎo)致上游利(lì)润(rùn)下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下(xià)游面(miàn)临的是营(yíng)收改善、成本压力(lì)缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润数(shù)据(jù)显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束(shù)持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策已推(tuī)动上半年(nián)地产(chǎn)建安投资(zī)和竣工(gōng)积极回(huí)补，有望拉动下(xià)半年汽(qì)车、家(jiā)电(diàn)、家(jiā)具等后(hòu)周期大(dà)宗消费，重点关注(zhù)下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数(shù)据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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