平安首经团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度(dù)“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较(jiào)去(qù)年(nián)同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的(de)地方债额度，期(qī)间空(kōng)档可(kě)能(néng)拖(tuō)累政(zhèng)府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于(yú)历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最大问题(tí)仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对(duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主因。在(zài)贷(dài)款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)规模可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财(cái)政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增(zēng)，但结(jié)合基建相关(guān)高频开工率和重大(dà)项目开工金额(é)数据看，财政对(duì)实体(tǐ)经济(jì)支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基建支持(chí)力(lì)度(dù)不(bù)稳，可(kě)能导致中国(guó)经济环(huán)比增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对(duì)实体经济的(de)支持(chí)还是(shì)比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力(lì)、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比(bǐ)增速持(chí)平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到(dào)去年同期疫(yì)情多点散发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低基数(shù)效(xiào)应，以及(jí)今年(nián)一季度“开门红”期(qī)间社融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期(qī)的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇(huì)率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业(yè)境(jìng)内(nèi)股票(piào)融资(zī)分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业(yè)贷(dài)款发行规(guī)模持(chí)续高于(yú)去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民营(yíng)企业(yè)债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个(gè)月，财(cái)政继(jì)续前(qián)置发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体(tǐ)规模与去(qù)年(nián)相当。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前(qián)批的(de)剩余发(fā)行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近(jìn)期(qī)下达地方债额度(dù)，按照(zhào)往年(nián)节(jié)奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项目额度(dù)分配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才(cái)能发出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比(bǐ)多增，持续对社融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去年(nián)同期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低(dī)迷(mí)使其增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍然(rán)能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

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　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从(cóng)历史(shǐ)规(guī)律看(kàn)，每年(nián)前(qián)4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变化的(de)主要原因。另一方面，在(zài)企业贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基(jī)数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的(de)首(shǒu)次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费(fèi)的(de)规模可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来(lái)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均(jūn)利(lì)率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行(xíng)理财(cái)市场需求火热，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模(mó)达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退(tuì)税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他(tā)指标看(kàn)，财(cái)政对实体(tǐ)经济(jì)的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频(pín)指标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青开工率(lǜ)等(děng)指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时(shí)如果财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

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