平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资(zī)和直接融资(zī)基本(běn)延续(xù)了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模(mó)同比(bǐ)多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于(yú)历史同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序(xù)，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不(bù)能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变(biàn)化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数(shù)变(biàn)化(huà)也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高频(pín)开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国(guó)经济环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增速(sù)也应足够(gòu)与之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通过财政加力(lì)、促(cù)进房地产修(xiū)复、促进家庭超额(é)储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到(dào)去年(nián)同(tóng)期疫(yì)情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年一季度(dù)“开(kāi)门红(hóng)”期(qī)间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出(chū)口边际回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接(jiē)融(róng)资基(jī)本延(yán)续(xù)了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接(jiē)融(róng)资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企业贷款发行(xíng)规模(mó)持续高于去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融(róng)资支持工具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模(mó)较去(qù)年(nián)同期累计多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬(xú写照的意思 写照是什么词性n)仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，且提前(qián)批的(de)剩余(yú)发行(xíng)额(é)度不及万亿。如(rú)果近(jìn)期下达地(dì)方债额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府项目(mù)额度(dù)分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩余批(pī)次(cì)地方债可能至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下(xià)旬才(cái)能(néng)发出，期间的(de)“空(kōng)档(dàng)”可能(néng)会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿(cháng)还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(k写照的意思 写照是什么词性uǎn)利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的(de)净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大(dà)，这可能是(shì)驱(qū)动其变化(huà)的(de)主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居民(mín)资(zī)产再(zài)配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数(shù)的变化(huà)也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费的规模可能(néng)较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利率分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模(mó)达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经济的支持力度(dù)可能有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环(huán)比较(jiào)快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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