平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)价格分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注(zhù)。今年二季度，由于基(jī)数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市(shì)场很容易对(duì)美国通胀回落(luò)持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们(men)进(jìn)一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季(jì)度美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而(ér)，历史上美国房(fáng)价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美联储长时间保持高利(lì)率对经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期(qī)，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提(tí)示(shì)：美(měi)国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年(nián)以来，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供(gōng)给改善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租金回(huí)落(luò)滞后、以及能源价格(gé)反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将较(jiào)难降息(xī)，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退(tuì)突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么风(fēng)险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连(lián)续2个(gè)月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达(dá)克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国(guó)际能源价(jià)格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环(huán)比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格(gé)止跌回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健(jiàn)价(jià)格(gé)回落的利(lì)好(hǎo)。我们在此前报(bào)告中已提(tí)示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素(sù)没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消(xiāo)费支出环比大(dà)幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其(qí)机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资(zī)产负债(zhài)表健康(kāng)等，也(yě)可能来(lái)自居民收入和财(cái)富(fù)分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费(fèi)预(yù)期改善(shàn)等多方因素加持（参(cān)考报告《对美(měi)国(guó)消费韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期(qī)上行的风险值得关(guān)注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的(de)影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发(fā)生新(xīn)的(de)供给冲击等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们(men)进一(yī)步提示下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年(nián)下半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前(qián)有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应链继续修复，加上多数(shù)电(diàn)动(dòng)汽车(chē)企业打响“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动车(chē)和(hé)零部(bù)件消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负(fù)增长(zhǎng)后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高(gāo)频的(de)数据也印证了美国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)商务(wù)部(bù)数据(jù)显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触顶回(huí)落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速(sù)放缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的(de)国际油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下(xià)一(yī)轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然(rán)气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国际能源品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)年(nián)末美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底(dǐ)气可(kě)能(néng)不足(zú)。截(jié)至目(mù)前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半(bàn)年(nián)降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对美国(guó)经济的负(fù)面影(yǐng)响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上(shàng)升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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