“现在的房(fáng)地(dì)产很难再出(chū)现(xiàn)像(xiàng)过去(qù)十(shí)年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈加明(míng)显，让机(jī)构和投资者的关(guān)注度从(cóng)板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部(bù)，而且(qiě)是(shì)反复地(dì)杀(shā)到了底部，再(zài)往下(xià)的(de)空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的(de)阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足(zú)以下三个基(jī)准：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关注一下今年(nián)房地产的开发资金来(lái)源，可以发(fā)现(xiàn)，其(qí)实银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的(de)，房(fáng)企(qǐ)的主(zhǔ)要(yào)资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但(dàn)今年新房的销售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要还(hái)是(shì)那(nà)些有国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出(chū)现了一个很明(míng)显的分(fēn)化，无论(lùn)是在销售，还(hái)是融(róng)资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对(duì)较(jiào)好(hǎo)，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视企业的成本(běn)优(yōu)势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的(de)最低水平(píng)；利润率是不(bù)是行(xíng)业内最高的(de)；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是(shì)否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们(men)看重(zhòng)的(de)一家房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够同时满足上(shàng)述条(tiáo)件的房(fáng)企并不多(duō)。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企出现了(le)“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控股等国央企(qǐ)房企也踩了(le)“三道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房(fáng)企，其(qí)财务指标称得上(shàng)完全健(jiàn)康的(de)仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过天津面积多少平方公里于激进的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其(qí)配置的一家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年(nián)的(de)净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时(shí)，该房企新购入(rù)地块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘利(lì)用率，预(yù)计(jì)今年会有更多的(de)楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符合(hé)“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在一(yī)线(xiàn)城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度(dù)让人感(gǎn)觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到(dào)机会时(shí)要出(chū)手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得(dé)太快(kuài)，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高于(yú)100％要(yào)更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的(de)复苏速度并(bìng)没有(yǒu)那么快，所以要规(guī)避(bì)公司(sī)净负债(zhài)率提高到一(yī)个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极(jí)的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地(dì)产、绿城(chéng)天津面积多少平方公里中国(guó)、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产净负(fù)债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控(kòng)制了公司(sī)的扩张(zhāng)速(sù)度与净负债(zhài)率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来(lái)看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度的实际(jì)表(biǎo)现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低(dī)，融资渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够做到想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加(jiā)看好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意(yì)味(wèi)着，民营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江集团(tuán)的(de)十(shí)大流(liú)通股东中新进了“中国(guó)工商(shāng)银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混合(hé)型证券投资(zī)基金”“全国(guó)社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持(chí)有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季报(bào)，该资产公(gōng)司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐(lài)，和其自(zì)身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年(nián)以来(lái)的近(jìn)三年时(shí)间，房地产市(shì)场整体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为(wèi)杭(háng)州本(běn)土房企的(de)滨江集团仍是(shì)表现出较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年(nián)期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一(yī)季(jì)报，今年一(yī)季度，滨江集团更是(shì)实现了(le)扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代(dài)”仍能(néng)保持自身业绩的持续增(zēng)长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭(háng)州(zhōu)地区的营收比重只占到近六(liù)成(chéng)。近三年(nián)持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ天津面积多少平方公里)同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州的(de)本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的较突出表现，也(yě)让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更是迎(yíng)来(lái)多(duō)家机构(gòu)的(de)集(jí)中(zhōng)调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发(fā)只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链上的中游环(huán)节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供应商，而下(xià)游应用行(xíng)业主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环节与上游材料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不(bù)被看好(hǎo)，机构(gòu)寻(xún)觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在(zài)进(jìn)入(rù)存量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住房(fáng)规模越来越大，随(suí)着(zhe)时间的(de)增加(jiā)，内装更(gèng)新的需求(qiú)也(yě)会越来越多(duō)。美国过去的数据(jù)充分(fēn)说(shuō)明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于(yú)地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相(xiāng)关的(de)行业，例如消费(fèi)建材、家居(jū)装饰等。”万家基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细(xì)分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的(de)统计，目前(qián)暂(zàn)居前两位的都是来自(zì)家(jiā)纺赛(sài)道的公司(sī)，它们分别是富(fù)安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织(zhī)家(jiā)居(jū)、睡眠(mián)家(jiā)居(jū)、生(shēng)活(huó)类产品的研(yán)发、设计(jì)、生产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季(jì)度报告显示(shì)，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上(shàng)市公(gōng)司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大(dà)流通股股东来(lái)看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包括公(gōng)募的(de)中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需要强(qiáng)调的(de)是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓(cāng)的房(fáng)地产产业(yè)链股(gǔ)票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾经风光一时的家居(jū)板块也(yě)因(yīn)疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等(děng)多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居(jū)板块(kuài)中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报(bào)中(zhōng)他管理的广发(fā)策略优选和广(guǎng)发安(ān)宏回报均增加了持(chí)股(gǔ)，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成为志邦家居十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅有的(de)两只公募(mù)。有(yǒu)意(yì)思的是，他似乎对于定(dìng)制家(jiā)居类标的情有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部(bù)三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也(yě)成(chéng)为他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股也越来越被机构所青睐(lài)，不(bù)过这类标(biāo)的(de)大多(duō)在(zài)香港(gǎng)上(shàng)市，如何(hé)选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服(fú)务不是一个(gè)高毛利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到(dào)期的(de)合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期还能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户(hù)没有那么满意(yì)，能(néng)做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业(yè)内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务(wù)是有(yǒu)关(guān)系的(de)。”他进一(yī)步强调。

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