来源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续(xù)低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引(yǐn)发(fā)了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端(duān)消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是(shì)我国(guó)内部需求(qiú)的(de)集(jí)中(zhōng)体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能(néng)源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数(shù)据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为何(hé)这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都(dōu)可(kě)以用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的(de)商(shāng)品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的(de)，它们(men)对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出(chū)发(fā)，现金、存(cún)款、货币及(jí)公募基(jī)金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金(jīn)、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都可以是货(huò)币。而这些“货(huò)币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性(xìng)（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mah中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加(电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mahjiā)上(shàng)活期存款，活期存款的(de)流动性比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一(yī)些。从(cóng)这个角度出发(fā)，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等(děng)，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币(bì)储藏渠(qú)道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民(mín)和(hé)企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mah理财规模告别(bié)了(le)高增长，甚至一度出现了(le)负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆(lù)续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货币(bì)量的增速(sù)。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计存在(zài)范围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们可(kě)以更多(duō)依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速度(dù)。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体部门的(de)货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购(gòu)买东西(xī)，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资金以什(shén)么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币(bì)创(chuàng)造速度其实也不低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经济(jì)体中每(měi)年流通多少次，即(jí)货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候(hòu)，美(měi)国政府部门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为，政府部(bù)门主导货(huò)币(bì)创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币(bì)流通速度(dù)也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币在经(jīng)济(jì)中加快流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全(quán)部(bù)花(huā)出(chū)去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造(zào)速度和经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但(dàn)货币流通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的(de)货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低(dī)，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体(tǐ)中加快(kuài)流转起(qǐ)来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查(chá)数(shù)据看，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能(néng)够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居(jū)民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节月份第(dì)二次出现这(zhè)种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的(de)居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长速度已经回(huí)到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可(kě)以用(yòng)债(zhài)券净发行(xíng)情况(kuàng)做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门(mén)债券(quàn)净(jìng)发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业(yè)债(zhài)券净发(fā)行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造(zào)的(de)重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货(huò)币(bì)流(liú)通速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降(jiàng)息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以(yǐ)从货币数(shù)量(liàng)方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融资(zī)成本(běn)来(lái)对冲(chōng)。过去几(jǐ)年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然(rán)偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门(mén)的资产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调(diào)整压力(lì)，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资(zī)需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提(tí)升货(huò)币流(liú)通速度(dù)，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业(yè)对于未(wèi)来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经(jīng)济体系来说，货币(bì)流转速(sù)度才能(néng)加(jiā)快，经济需求(qiú)才(cái)能好(hǎo)起来。提(tí)振(zhèn)信心和(hé)预(yù)期，是个系统(tǒng)性(xìng)的(de)工程。

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