平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预(yù)计6月(yuè)不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们(men)理解，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今(jīn)年(nián)二(èr)季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比(bǐ)增速(sù)快速下降。第二，房租回(huí)落可(kě)能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价与租金的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美国(guó)房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)，市(shì)场进一(yī)步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年(nián)降息。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排(pái)除超预(yù)期反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽(qì)车(chē)价格回升、住房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的(de)风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预(yù)期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食(shí)品价格(gé)上涨(zhǎng)相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和美(měi)元指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均环(huán)比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改(gǎi)善(shàn)效(xiào)果边(biān)际(jì)减弱，而需(xū)求因素没(méi)有明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国(guó)通胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的(de)韧(rèn)性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人消费支(zhī)出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服(fú)务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债(zhài)表健康等(děng)，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实(shí)际收(shōu)入(rù)上升和消(xiāo)费预(yù)期改善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的(de)三点思(sī)考(kǎo)——兼(jiān)评美国(guó)一季(jì)度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下(xià)行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们(men)的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性(xìng)更强或(huò)发生(shēng)新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回(huí)落(luò)至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易(yì)对(duì)通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势(shì)的(de)韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺(cì)激利(lì)好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品消费一度(dù)爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动(dòng)车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度负增长后实(shí)现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美(měi)国汽(qì)车消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部(bù)数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供给压力(lì)可能(néng)上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均(jūn)可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞(疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思zhì)后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮(lún)美国房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶(dǐng)回落，继而(ér)市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新(xīn)的(de)行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫(cuò)的国际油价(jià)。但(dàn)好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天(tiān)然气储备(bèi)可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油(yóu)、天然气等国际(jì)能源(yuán)品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明确地(dì)表示2023年(nián)可能不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美(měi)国(guó)经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

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