王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄然发生(shēng)一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那么(me)就大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可(kě)观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时关注度(dù)并(bìng)不高。等到因几根大线性而(ér)吸(xī)引(yǐn)大家来关(guān)注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不(bù)声不(bù)响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见底，也有类似(shì)的情(qíng)况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银(yín)行股却自(zì)己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估(gū)值便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保持，则后(hòu)续(xù)每(měi)年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如(rú)果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈(yíng)利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市(shì)价下(xià)跌时(shí)，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了(le)。如果这张“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高到(dào)一(yī)定程(chéng)度(dù)，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一(yī)个(gè)隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当(dāng)估(gū)值低至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情(qíng)况下会(huì)被打破，即(jí)因为一些负面因(yīn)素(sù)的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银(yín)行股那(nà)种悄无(wú)声息的底部，可(kě)能并没(méi)有什么(me)实(shí)质(zhì)利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就(jiù)是以股(gǔ)票型(xíng)公募基(jī)金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的考核(hé)要求是相对(duì)收益(yì)，因此在大(dà)多数(shù)时候(hòu)，他(tā)们不会因为股息(xī)率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的任(rèn)务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募(mù)基金，其他类(lèi)似考核(hé)的机构(gòu)投资(zī)者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较(jiào)上(shàng)年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个(gè)过(guò)山车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的(de)这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能走出了一个(gè)完(wán)美的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的(de)是(shì)追求绝对收益(yì)，因(yīn)此有可能是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入的(de)因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却是(shì)有进(jìn)有出(chū)，这一点有点与(yǔ)我们预期(qī)不(bù)符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其(qí)他(tā)投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资(zī)者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致(zhì)成立(lì)，即：在(zài)银行股估值极低的(de)时候(hòu)，追求绝(jué)对收(shōu)益的(de)资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史上很(hěn)多(duō)次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股(gǔ)息(xī)率的(de)银行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了(le)过去(qù)半年的银(yín)行股行情，是(shì)追求绝对(duì)收(shōu)益的(de)资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去(qù)三年期间的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡(héng)格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几年大(dà)行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常(cháng)快(kuài)，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这(zhè)对小微金融(róng)市场(chǎng)格局(jú)造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一(yī)些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余(yú)额(é)的户数不(bù)低于(yú)上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去(qù)三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净(jìng)息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存(cún)一定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下一(yī)期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越(yuè)低越好，需(xū)要维持(chí)一(yī)个合理利润。而(ér)目前盈利能力(lì)已(yǐ)经(jīng)接近这一(yī)底线，所以政策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况已辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票(piào)的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研(yán)究报告，不构(gòu)成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代(dài)表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报(bào)告。

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