王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金买入，股价(jià)也逐步(bù)完成(chéng)筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一(yī)次因(yīn)绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生(shēng)一(yī)些向好的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银(yín)行股是这几天(tiān)才(cái)开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨了足足半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却(què)冲(chōng)高回(huí)落，调整了近(jìn)两个(gè)月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的(de)大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关(guān)注(zhù)度(dù)并不(bù)高。等(děng)到因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较(jiào)意(yì)外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之(zhī)前，银行(xíng)指标大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没(méi)有实质性利好，那么(me)只能从资(zī)金面去猜测：可能是(shì)估值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意(yì)出(chū)手了。由于(yú)银行盈利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如(rú)近(jìn)年(niá悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词n)来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得(dé)。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的(de)成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个(gè)估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的(de)存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息率的资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募(mù)基(jī)金为代表的机构(gòu)投资(zī)者(zhě)。因为(wèi)他们的考核要(yào)求是相对收(shōu)益，因此在大多(duō)数(shù)时(shí)候，他(tā)们不(bù)会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们(men)也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是(shì)他们(men)的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公(gōng)募(mù)基金参与很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类似考(kǎo)核的机构投(tóu)资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基金持(chí)仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有(yǒu)些(xiē)个股甚(shèn)至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数(shù)走了个过(guò)山车(chē)，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨，因此机(jī)构投资(zī)者有可能是卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情(qíng)回落后(hòu)，银(yín)行股重拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了一(yī)个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是(shì)买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有可能是(shì)高(gāo)股息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的因素(sù)中(zhōng)，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息接(jiē)近尾声，他们的(de)资(zī)金成本也有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们(men)通(tōng)过(guò)数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度(dù)情况来看，外资(zī)确(què)实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却是有(yǒu)进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低(dī)的(de)时候，追求绝(jué)对收益(yì)的资金买入了高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看(kàn)到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐(lài)高股息(xī)率的(de)资金，买入(rù)低估(gū)值、高股息率(lǜ)的(de)银行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银(yín)行(xíng)股行(xíng)情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的(de)资金，买入(rù)了高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然(rán)较高，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那么(me)这些高(gāo)股息率(lǜ)股票对(duì)绝(jué)对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担(dān)了(le)一些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造(zào)成了(le)较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业务的中小银行造(zào)成压力(lì)。

　　悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词ng>【深度(dù)】大小行小微金融逐(zhú)步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融服(fú)务质(zhì)量(liàng)的通(tōng)知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了(le)一些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余额(é)的(de)户数不低于上(shàng)年(nián)同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求(qiú)降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域(yù)，其(qí)他(tā)方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三(sān)年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净(jìng)息差显著回(huí)落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用于(yú)补充资本，进(jìn)而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一(yī)个合理(lǐ)利润。而(ér)目(mù)前(qián)盈利(lì)能力已经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政(zhèng)策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么(me)，有没(méi)有(yǒu)一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉(shè)及个(gè)股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们(men)的证券或(huò)产(chǎn)品的(de)推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词