核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数(shù)角度均(jūn)可验证。②本质上过去一(yī)段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱(qū)动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期(qī)参(cān)加一(yī)场交(jiāo)流(liú)活动(dòng)时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人(rén)工智能(néng)大涨(zhǎng)作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因为(wèi)价(jià)值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵(zhèn)营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割(gē)裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前市场对(duì)于(yú)风(fēng)格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我(wǒ)们(men)通过(guò)行业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场(chǎng)风(fēng)格特(tè)征，发现市(shì)场自(zì)底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风(fēng)格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告(gào)中提出去年(nián)10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波(bō)上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技(jì)术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源车指上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以来的时间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月(yuè)以来的(de)格(gé)局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块，今(jīn)年(nián)以来(lái)在“中特估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不(bù)明(míng)确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初(chū)以(yǐ)来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)不(bù)同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分行业(yè)权重不(bù)同。以成(chéng)长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去(qù)一段(duàn)时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自底部起来后，处低位(wèi)的(de)行(xíng)业容易受到政策利好和(hé)预期改善的(de)催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其(qí)本质(zhì)属于(yú)政策和事件驱(qū)动(dòng)下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方面，去(qù)年二十(shí)大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务(wù)院(yuàn)印(yìn)发(fā) “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出(chū)标(biāo)志(zhì)人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济(jì)行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来(lái)人工(gōng)智(zhì)能(néng)指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估(gū)方(fāng)面，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度(dù)重视(shì)国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一(yī)步催化行(xíng)情(qíng)，在此(cǐ)背景下(xià)中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮行(xíng)情中特(tè)估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩又开(kāi)始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前(qián)全部(bù)A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在(zài)底部(bù)区域，一季报数据(jù)显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的(de)回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利(lì)增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或(huò)再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场可(kě)能处(chù)蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来市场表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)着(zhe)我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初(chū)期(qī)，就好比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到(dào)来，气(qì)温整体已(yǐ)在回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能(néng)出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其(qí)背后(hòu)源于牛市初(chū)期基(jī)本面(miàn)还不够扎(zhā)实(shí)，更(gèng)易(yì)受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年数字(zì)经济(jì)仍(réng)是主线。在政策和(hé)事件的催(cuī)化下(xià)数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来(lái)决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能(néng)够有业(yè)绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会(huì)有所休(xiū)整，过去一(yī)个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政策和(hé)技术驱动下数(shù)字(zì)经济(jì)仍(réng)是第一(yī)主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募基金调(diào)仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情或进入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已成为现代(dài)化(huà)产业体系(xì)的重要支撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系(xì)正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数字安全(quán)和(hé)数字基(jī)建(jiàn)的投入(rù)。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望(wàng)成(chéng)为(wèi)顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的统筹机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大(dà)幅提(tí)升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心(xīn)产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落地(dì)，大模型、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当前(qián)科(kē)技巨(jù)头(tóu)正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的(de)开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑(jí)和(hé)推理上(shàng)的(de)部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发(fā)展，根据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理(lǐ)市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关(guān)注(zhù)的重点，后续关注消费的(de)结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入(rù)和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生(shēng)的重大安全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个