“现在的房地(dì)产很难再出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙人、首席(xí)经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的关注度(dù)从板(bǎn)块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行(xíng)业来看，无论是业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了(le)最底部，而且(qiě)是反复地杀(shā)到了底部，再(zài)往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖(wā)掘(jué)个(gè)股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产赛道(dào)中进行(xíng)选择，需(xū)要(yào)非常(cháng)小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏(hào)指出(chū)，需(xū)要满足以下(xià)三(sān)个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关注一下(xià)今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款的，房企(qǐ)的(de)主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新(xīn)房的销售情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实主要还(hái)是(shì)那些(xiē)有国企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营房(fáng)企相对比较(jiào)困(kùn)难，所以整个行业(yè)出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各(gè)个方面(miàn)都非常明显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的房企在(zài)资本(běn)市场表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行(xíng)业内(nèi)，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的(de)成本优(yōu)势(shì)，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不(bù)是行业内的最低(dī)水平；利润率是(shì)不是行业(yè)内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内(nèi)最低的(de)；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我们(men)看重的一家房(fáng)企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够同时满足上(shàng)述(shù)条(tiáo)件的房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发(fā)现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷(yí)等国央企“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地产、云南(nán)城(chéng)投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳(wěn)健(jiàn)特(tè)色(sè)的国央企房(fáng)企，其(qí)财务指标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得(dé)注(zhù)意(yì)的(de)是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步(bù)考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来(lái)市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明(míng)显感觉到机会来(lái)了(le)，其(qí)开始(shǐ)在一线城市进行(xíng)大举拿(ná)地，净负(fù)债率(lǜ)也由(yóu)此前(qián)的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实(shí)现了快速的(de)开盘利(lì)用率，预计今年会有更(gèng)多的(de)楼盘(pán)入(rù)市(shì)。像这类企业就符合(hé)“最后的(de)赢(yíng)家(jiā)”的(de)特点。一(yī)方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房(fáng)企的(de)扩张速度(dù)让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到机(jī)会时(shí)要出手，但出手的(de)章(zhāng)法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负债率扩张(zhāng)得太(tài)快(kuài)，但未来的两年(nián)市(shì)场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房(fáng)企的扩(kuò)张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，主要还(hái)是看(kàn)房企(qǐ)的净负(fù)债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三(sān)道(dào)红线”对房企的净(jìng)负债率要(yào)求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前(qián)房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)的复苏速(sù)度并(bìng)没有那么快，所以要(yào)规避公(gōng)司(sī)净负债率提高(gāo)到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极(jí)的(de)房(fáng)企梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债率持(chí)续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践行(xíng)较积(jī)极的拿地(dì)策略(lüè)的同时，也较好地(dì)控制了公司的(de)扩张(zhāng)速度与净(jìng)负债率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们(men)是以同一(yī)筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企(qǐ)与民(mín)营(yíng)房(fáng)企，但(dàn)在(zài)各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国(guó)央企的融资成本(běn)更低，融资渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国(guó)央(yāng)企(qǐ)自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数民(mín)营房企同(tóng)样受(shòu)到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)东(dōng)中新进了“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份有(yǒu)限公司(sī)－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基(jī)金(jīn)”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募(mù)珠(zhū)海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理有限公司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股(gǔ)，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年(nián)以来(lái)的近(jìn)三(sān)年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归(guī)母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的(de)2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实现了(le)扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六(liù)成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州网数(shù)据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次(cì)为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股价翻了(le)超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移(yí)至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开(kāi)发只是房地产产业链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商(shāng)，而(ér)下(xià)游应用行业主(zhǔ)要(yào)包括(kuò)中介(jiè)服务、家(jiā)用电器、物业管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游(yóu)材料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思(sī)路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行(xíng)业在进入(rù)存量(liàng)房时代(dài)，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消费属性的(de)家装家居领(lǐng)域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新(xīn)的(de)需求(qiú)也会(huì)越(yuè)来越多。美国过去的数(shù)据(jù)充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费(fèi)的(de)增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和(hé)内装相(xiāng)关的行业(yè)，例(lì)如(rú)消(xiāo)费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛(sài)道的公司，它们分别(bié)是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线的(de)基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品(pǐn)的研发(fā)、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自(zì)有品牌(pái)。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实(shí)现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属(shǔ)于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季(jì)报的十大流(liú)通股股东(dōng)来看，能够发(fā)现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈(yíng)新价(jià)值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价(jià)值派基金(jīn)经理曹名长在(zài)管的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链(liàn)股票(piào)还有(yǒu)金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年内表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的(de)十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意(yì)思的是(shì)，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均(jūn)登(dēng)榜十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东，其也(yě)成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多(duō)在香港(gǎng)上市，如何选择成为难(nán)题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公(gōng)募基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛姜子牙活了多少岁苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市(shì)场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务(wù)为(wèi)例，它(tā)在(zài)中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较(jiào)高的，每(měi)年到期的合同(tóng)里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大(dà)部(bù)分项目到(dào)期之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合(hé)同(t姜子牙活了多少岁óng)周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的(de)公司(sī)很(hěn)少，因(yīn)为物业(yè)公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成本的年(nián)度(dù)增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那么(me)满意(yì)，能做到提价难度是非(fēi)常(cháng)大(dà)的。但是(shì)该公(gōng)司能在业内(nèi)做到到期之后(hòu)提价(jià)率(lǜ)比较(jiào)高(gāo)，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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