“现在的房地(dì)产很难(nán)再出现像(xiàng)过去十年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构和投资(zī)者的关(guān)注度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产都(dōu)已经双杀到了最(zuì)底部，而(ér)且是反复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再往下的空(kōng)间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么如(rú)何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的(de)情(qíng)况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足(zú)以(yǐ)下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年(nián)房地产的开发资金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今(jīn)年新房的(de)销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实(shí)主要还(hái)是那些(xiē)有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业(yè)出现了一个很明(míng)显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融(róng)资等(děng)各个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国(guó)资背景的房企在资本市场(chǎng)表现相对较(jiào)好(hǎo)，但(dàn)没有国(guó)资背景的民(mín)营(yíng)房企股(gǔ)价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们(men)的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的(de)净(jìng)借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润(rùn)率是不(bù)是行业内最(zuì)高的；融资(zī)成(chéng)本是否是行(xíng)业内(nèi)最低的；建安成本是(shì)否也是业内(nèi)最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够同(tóng)时满足上述(shù)条件(jiàn)的房企并不多。即(jí)便是在(zài)国央企中，仍(réng)有部分(fēn)房(fáng)企出现了“三道(dào)红线”的“黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国武夷(yí)等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发(fā)展、光明地产、云(yún)南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度的(de)张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观(guān)的(de)预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让(ràng)房企(qǐ)重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的(de)一(yī)家房企(qǐ)进(jìn)行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例(lì)都(dōu)维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来了，其开始在(zài)一线城市(shì)进行大举拿地(dì)，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购(gòu)入地(dì)块也(yě)实(shí)现了快速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集(jí)中在强二(èr)线和二(èr)线城市；另一方(fāng)面，它的(de)扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速(sù黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先)度让人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到(dào)机会时(shí)要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但(dàn)未来的(de)两年市场没(méi)有想象得(dé)那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩张速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企的(de)净负债(zhài)率要求不(bù)得高于100％要(yào)更加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所(suǒ)以要规(guī)避(bì)公司净负(fù)债率提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是(shì)，华润置(zhì)地(dì)、中国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制(zhì)了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央(yāng)企确实(shí)会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融(róng)资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国央(yāng)企自然(rán)而然(rán)就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企(qǐ)同样(yàng)受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流(liú)通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有限公(gōng)司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报灵活配(pèi)置混(hùn)合型(xíng)证券(quàn)投(tóu)资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该(gāi)资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自(zì)身的(de)基本面表(biǎo)现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现等多(duō)维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据(jù)近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季(jì)度(dù)，滨江集团更(gèng)是(shì)实现了(le)扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的(de)战(zhàn)略布(bù)局关系(xì)密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三年持续稳居(jū)杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同(tóng)样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿(ná)地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进(jìn)前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来多家机构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发布(bù)公告表(biǎo)示，公司于5月10日接(jiē)受了(le)信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其(qí)上(shàng)游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而(ér)下游应用行业(yè)主要包括中介服(fú)务、家用电器(qì)、物(wù)业管(guǎn)理(lǐ)、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上(shàng)游材(cái)料端息息相关(guān)，新盘开工(gōng)不足导致上游不(bù)被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业在进入存量(liàng)房时(shí)代，所以对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居(jū)民保有的(de)住(zhù)房规模(mó)越来越大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内(nèi)装更新(xīn)的需求也会越来越多。美国(guó)过去的数(shù)据充分说明了(le)这一(yī)点，在新(xīn)房销售见顶之后，家(jiā)具消费的(de)增(zēng)长却(què)一直都很好。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的(de)行(xíng)业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细(xì)分(fēn)中相关赛(sài)道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司(s黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先ī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市(shì)公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报(bào)的十(shí)大流(liú)通股股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为基(jī)金重仓股的天下(xià)，彼时包(bāo)括公募的中欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募(mù)的(de)明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山(shān)。需要强调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季其(qí)同时(shí)重仓(cāng)的房地产产业(yè)链股票还有金地(dì)集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年(nián)曾经风光(guāng)一时的(de)家居(jū)板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在(zài)困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净(jìng)利润，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现(xiàn)广发基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回(huí)报(bào)均增加了持股，而(ér)这两(liǎng)只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意思的(de)是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业(yè)股也越来(lái)越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市(shì)，如(rú)何选择成为难题(tí)。对此，前(qián)述上海公募基(jī)金经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服(fú)务不是一个高毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣(zhēng)的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的(de)，每(měi)年(nián)到期的合同(tóng)里提价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的大部分项目到(dào)期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面(miàn)因为保安(ān)这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服(fú)务(wù)没有特别好，客户(hù)没(méi)有那么满(mǎn)意，能做到(dào)提(tí)价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟(gēn)它的定位和(hé)比较(jiào)好的(de)服务(wù)是有关系的(de)。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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