平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续(xù)了一季度(dù)的(de)格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去(qù)年同期(qī)有所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题(tí)仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不(bù)振使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的(de)进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基建相关高(gāo)频(pín)开工率和(hé)重大项(xiàng)目开(kāi)工金额数(shù)据(jù)看(kàn)，财政(zhèng)对实(shí)体经济支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基(jī)建支(zhī)持力度(dù)不稳(wěn)，可能(néng)导致(zhì)中国经济(jì)环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策对实体经(jīng)济(jì)的支持还(hái)是比较有kind用法固定搭配，kind用法总结(yǒu)力(lì)的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增(zēng)速也应足够(gòu)与之(zhī)匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方式扩大总(zǒng)需(xū)求(qiú)，夯实(shí)经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情(qíng)多(duō)点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的(de)低(dī)基数(shù)效应(yīng)，以及今年一季(jì)度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资和(hé)直接融(róng)资基(jī)本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资(zī)、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规(guī)模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民营企业债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关(guān)政策支(zhī)持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个(gè)月(yuè)，财政继续前(qián)置发(fā)力，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年相当(dāng)。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达(dá)剩(shèng)余(yú)批次(cì)的新增地(dì)方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债额度，按照往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批(pī)次地(dì)方债可能至6月(yuè)中下旬(xún)才能发(fā)出，期间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持(chí)续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期(qī)分别(bié)多增(zēnkind用法固定搭配，kind用法总结g)85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量(liàng)房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据(jù)高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济(jì)的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)的(de)影响(xiǎng)较大，这可(kě)能(néng)是驱动其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面，在(zài)企业贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的(de)再(zài)配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的(de)规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求(qiú)火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青开工率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额(é)同(tóng)环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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