文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓后(hòu)企业(yè)和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的(de)冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部(bù)门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高(gāo)于债务(wù)增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲(chōng)击，经济的(de)潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居(jū)民(mín)对未来的收入预(yù)期受到了(le)一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过(guò)往情(qíng)况来(lái)看，年初的(de)财政预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债(zhài)额度不(bù)得突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当年两会(huì)召开时(shí)间较(jiào)晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格(gé)来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的(de)举债空间已基本定格(gé)，经过我们(men)的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素(sù)是(shì)房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负(fù)债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的(de)消费决策。此外，据央行调查(chá)数据(jù)显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存(cún)在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也(yě)受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性(xìng)工(gōng)具对企业(yè)部(bù)门的(de)融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆(nì)周期工具(jù)，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年(nián)以来，央(yāng)行(xíng)多次明确(què)结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来城投平台(tái)综合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部(bù)门(mén)的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大概有以(yǐ)下(xià)几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还(hái)规模的上升(shēng)反映出了(le)地方(fāng)融资平(píng)台(tái)积(jī)极(jí)化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不(bù)及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几年加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展的时(shí)期，企业整体的(de)经营状况一般也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带(dài)来(lái)的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息(xī)等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业(yè)主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的(de)收入(rù)预(yù)期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一(yī)步(bù)抬(tái)升杠杆的条件并不充足(zú)且(qiě)实际(jì)效果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去(qù)年我(wǒ)国(guó)的实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临内需(xū)不足的(de)情况(kuàng)，这(zhè)其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国(guó)企(qǐ)融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高(gāo)于(yú)全社会(huì)固定(dìng)资产(c假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字hǎn)投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企业的(de)信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增(zēng)速(sù)大(dà)幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积(jī)在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式(shì)主(zhǔ)要是通过房(fáng)地(dì)产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束(shù)。年(nián)初的(de)财政预算草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格(gé)的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相对(duì)特殊的案(àn)例，但都(dōu)未突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债事(shì)实(shí)上是(shì)在当年财(cái)政预(yù)算框架内的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看，中国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)结(jié)构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地(dì)产的(de)价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手(shǒu)房价(jià)格同比出现(xiàn)下降，今年(nián)以来(lái)降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年回(huí)升的(de)空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富(fù)效(xiào)应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民(mín)对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的(de)信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在(zài)今(jīn)年(nián)一季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受以及对未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今年一季(jì)度末，更(gèng)多(duō)储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共(gòng)同反映(yìng)出居民资产负(fù)债表的(de)收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负(fù)债表扩(kuò)张(zhāng)的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资进(jìn)行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具(jù)的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾(shū)困(kùn)专项再贷(dài)款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划(huà)余额(é)仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进(jìn)一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。近些年(nián)来，城投平台的综(zōng)合(hé)债务(wù)累计增速(sù)虽(suī)有小幅回落，但总的(de)债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史(shǐ)同期(qī)最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续(xù)性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一(yī)点在(zài)即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经(jīng)历了一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上(shàng)分(fēn)析(xī)，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可(kě)以考虑以下几假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债(zhài)。地(dì)方(fāng)债务压力(lì)的化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而(ér)一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中在在中央政(zhèng)府层面的情况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不(bù)及(jí)预(yù)期。

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