平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不加息(xī)概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国(guó)机动车和零(líng)部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势(shì)，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，并(bìng)限制其(qí)继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能再度滞后。目前(qián)市(shì)场预期下半年美(měi)国住房租金(jīn)回落。然而，历(lì)史上(shàng)美(měi)国房价(jià)与(yǔ)租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期上修时(shí)期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当(dāng)基(jī)数(shù)效应利(lì)好不再，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能(néng)企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车(chē)价(jià)格回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞(zhì)后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得(dé)关注。若(ruò)下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储将较难降息(xī)，美(měi)国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前(qián)值(zhí)5％，已连(lián)续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利(lì)率预(yù)期小幅下(xià)修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道(dào)琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需求因(yīn)素没(méi)有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个(gè)人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机(jī)动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债(zhài)表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来(lái)自(zì)居民收入(rù)和(hé)财富(fù)分配的(de)改善(shàn)、财产性利息(xī)收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方因素(sù)加持(chí)（参(cān)考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美(měi)国经济下行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们(men)的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新的供给(gěi)冲击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或(huò)分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省，美国(guó)汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负(fù)增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了(le)美国汽车(chē)消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销(xiāo)量同比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车供给压力可(kě)能(néng)上(shàng)升。因此在下(xià)半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数量和(hé)价格均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租(zū)回(huí)落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美国住房(fáng)租金(jīn)同比(bǐ)增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源需(xū)求维持(chí)强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示(shì)，其预(yù)计2023年(nián)全(quán)球(qiú)石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省天然气等国际能(néng)源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联(lián)储(chǔ)选择降(jiàng)息(xī)的底气可(kě)能(néng)不足(zú)。截至目前，市(shì)场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

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