《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼(yǎn)，一个大的(de)背(bèi)景是(shì)市场进入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的(de)理由都不是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的(de)布局(jú)，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道虽(suī)相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对(duì)宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的(de)批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清(qīng)晰(xī)的(de)思(sī)路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市(shì)场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未必(bì)是(shì)历(lì)史的(de)铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多(duō)重要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的(de)投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场(chǎng)不清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的(de)政策本身也不是大(dà)开大合。新出(chū)台的政策更多地在落(luò)实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美(měi)联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者(zhě)有(yǒu)未来(lái)预(yù)期(qī)的业绩改善，但短期(qī)游戏(xì)、传(chuán)媒、中(zhōng)特(tè)估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利(lì)现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩的(de)公(gōng)布反(fǎn)而出(chū)现了一(yī)定的(de)买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业绩修复(fù)或有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在(zài)最(zuì)近(jìn)市场调整的时(shí)候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价了(le)一季报(bào)行情，但核(hé)心问(wèn)题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈(yíng)利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策层对(duì)于当前经济(jì)复苏动力(lì)不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的(de)认识，短期(qī)的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但(dàn)同时(shí)也明确(què)不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低(dī)端(duān)产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很(hěn)重要(yào)。我(wǒ)们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要(yào)强调均(jūn)衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是(shì)经济的运行是一个完整的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方(fāng)面(miàn)需要协调发(fā)展，大(dà)家(jiā)的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地(dì)理解和执(zhí)行(xíng)政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科技的(de)领域，它的下(xià)游需求也(yě)主要来自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业的(de)发展就缺乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动(dòng)核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的(de)老龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐(jiàn)从(cóng)资(zī)本(běn)和劳动(dòn荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人g)要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破(pò)内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取决于制(zhì)度保障下的主观(guān)能动性，在经历(lì)了(le)过去几(jǐ)年(nián)的非(fēi)常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性(xìng)的(de)制约下(xià)，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的(de)数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人(rén)力(lì)资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力度和效果有多(duō)大(dà)、盈利(lì)能否实(shí)质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什(shén)么样的(de)经济(jì)形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投(tóu)资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上限是(shì)产业现代化，科技(jì)自(zì)主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资(zī)的(de)下限是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间(jiān)状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来确(què)定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博(bó)士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊(kān)。

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