文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居(jū)民(mín)对未来的收(shōu)入预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或(huò)是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快(kuài)速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益(yì)高于(yú)债(zhài)务增加而产生的(de)利(lì)息(xī)等成本(běn)，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在(zài)增速(sù)有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)受到(dào)了一定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务空间受(shòu)年初(chū)财政预算(suàn)的严(yán)格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力(lì)度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债(zhài)，由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此(cǐ)这一(yī)特别(bié)国债事实上是在(zài)当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间已基(jī)本定格(gé)，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房(fáng)地(dì)产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产。房(fáng)地(dì)产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通(tōng)过财(cái)富(fù)效应影响到(dào)居民(mín)的(de)消(xiāo)费决策(cè)。此外，据(jù)央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大(dà)的制连云港灌南邮编号是多少约。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于逆周期工具(jù)，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平台(tái)综(zōng)合债务不(bù)断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以下几个维度。一(yī)是城投化(huà)债。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升反映出(chū)了地方融资平台积极化债(zhài)的(de)态度(dù)及(jí)决心(xīn)，二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货(huò)币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的(de)基(jī)础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速(sù)发展(zhǎn)的时期(qī)，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本(běn)，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的(de)潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击(jī)之后，企(qǐ)业(yè)和(hé)居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国(guó)的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内(nèi)需不足的(de)情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有居民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资(zī)则面临过剩的问(w连云港灌南邮编号是多少èn)题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投资增速(sù)显著(zhù)高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私(sī)人企业的(de)信(xìn)心(xīn)受到影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一(yī)部分没有(yǒu)进入实(shí)体经(jīng)济，而(ér)是(shì)堆积在金融体系内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下(xià)降(jiàng)。

　　居(jū)民部(bù)门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽(qì)车的(de)需求也(yě)在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部(bù)门对融(róng)资需求的刺激(jī)较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初的财(cái)政预算约束(shù)。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份(fèn)是(shì)较为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治局会(huì)议(yì)上提(tí)出要发行的抗疫特(tè)别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财(cái)政工具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来(lái)看，狭义政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已(yǐ)基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的(de)资产(chǎn)结构主要(yào)可(kě)以分为非金融资产和金(jīn)融(róng)资(zī)产，非金(jīn)融产中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，房产价格(gé)的低迷制约了(le)居民资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根(gēn)据中(zh连云港灌南邮编号是多少ōng)国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地(dì)产的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二手房(fáng)价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会(huì)导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的(de)回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度末(mò)，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入(rù)和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款的累(lèi)计值(zhí)随同比有所(suǒ)回(huí)升，但(dàn)仍(réng)远(yuǎn)不(bù)及同(tóng)样为(wèi)复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累(lèi)计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到了(le)疫(yì)情以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共(gòng)同(tóng)反映出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势(shì)头相较疫(yì)情期(qī)间(jiān)有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产价格(gé)回(huí)升(shēng)空间有限以及居民收入(rù)和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计短期(qī)内居民资产(chǎn)负债表扩张的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较(jiào)大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行了很(hěn)大(dà)的(de)支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一(yī)步(bù)提升(shēng)额(é)度的空间有限。去年以来新(xīn)设立(lì)的(de)普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支持工具(jù)以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用(yòng)进度(dù)仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款支持计(jì)划(huà)余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来进一(yī)步提(tí)升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业(yè)部门(mén)的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台(tái)对企业(yè)融资及(jí)加杠杆的(de)支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿(yì)信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公(gōng)布的(de)4月份信贷数(shù)据中可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了(le)一季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度(dù)预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我们认为(wèi)可(kě)以考虑(lǜ)以下(xià)几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解是(shì)今年政府(fǔ)工(gōng)作(zuò)的中心之一，而一季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的(de)地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升留出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融(róng)资需(xū)求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预(yù)期；地(dì)方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及(jí)预期(qī)。

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