王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金追逐(zhú)高(gāo)股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了(le)足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是(shì)一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是(shì)在悄无(wú)声息中默(mò)默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不(bù)高。等到因(yīn)几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不(bù)容易(yì)，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市(shì)价下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那(nà)么这些资(zī)金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低(dī)至一(yī)定水平(píng)时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即(jí)因(yīn)为一些负面因素的(de)存在，导(dǎo)致市场先生觉(jué)得银(yín)行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金(jīn)默默买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的(de)就(jiù)是以股票型公募基(jī)金为代表的(de)机(jī)构投资(zī)者。因(yīn)为他(tā)们的考核要(yào)求是相对(duì)收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为(wèi)股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他(tā)们(men)的任务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他(tā)们也很难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不(bù)是他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时(shí)间，公(gōng)募(mù)基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他(tā)类似考核(hé)的机构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末(mò)，大部(bù)分A股银(yín)行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是(shì)下降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数走了个(gè)过(guò)山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然(rán)后春(chūn)节(jié)后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是(shì)人(rén)工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回(huí)落(luò)后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的(de)。因(yīn)为这些(xiē)资金(jīn)不考核相对收益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应(yīng)该(gāi)是个重要(yào)因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投(tóu)资机(jī)会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资(zī)金成本也有望(wàng)下行，我国(guó)高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外资(zī)确实在买入大行，并(bìng)且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一(yī)点(diǎn)有(yǒu)点与我们预(yù)期不符。基金(jīn)主要(yào)在(zài)卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持(chí)股变(biàn)化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成(chéng)立(lì)，即(jí)：在银行股估值极(jí)低(dī)的时候(hòu)，追求(qiú)绝对(duì)收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也(yě)可以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情(qíng)，和历史上很多次(cì)银行(xíng)底部启动(dòng)一(yī)样，很可能(néng)是青睐(lài)高股(gǔ)息(xī)率的资(zī)金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银(yín)行(xíng)股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资(zī)金(jīn)面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对(duì)收益(yì)资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实质(zhì)变化(huà)呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过去三(sān)年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去(qù)几年大(dà)行承担了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场(chǎng)格(gé)局造成了较(jiào)大影响，尤其是对(duì)一(yī)些原来从事小微业务(wù)的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金(jīn)融(róng)逐步为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于(yú)2023年加(jiā)力提(tí)升小微企(qǐ)业金(jīn)融服务(wù)质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有(yǒu)了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷(dài)款同(tóng)比增速(sù)不(bù)低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款余额的户数(shù)不低(dī)于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低(dī)小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他(tā)方面的工作要(yào)求也陆(lù)续从过(guò)去(qù)三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这(zhè)几年由于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为(wèi)银行业(yè)需(xū)要留存一定的利(lì)润用(yòng)于补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能(néng)力已经接近这(zhè)一底线，所以政策(cè)也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可能(néng)：那些买(mǎi)入(rù)高股息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研(yán)究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们(men)的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具体投资(zī)建议请(qǐng)参考我们的(de)研(yán)究(jiū)报告。

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