平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等(děng)价(jià)格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对(duì)政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预(yù)计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，市场很容(róng)易对美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并限制(zhì)其(qí)继(jì)续降(jiàng)价(jià)的(de)空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住(zhù)房(fáng)租金回落。然(rán)而(ér)，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧(jǐn)张也(yě)可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹。全球能(néng)源(yuán)需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较(jiào)难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对经济的负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美(měi)债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落，市场(chǎng)进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的(de)是(shì)，2023年以来(lái)，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超(chāo)预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价(jià)格回升、住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和(hé)前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连(lián)续2个(gè)月环比零增长，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美(měi)联储停止加息的概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下(xià)跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在(zài)于，核(hé)心通(tōng)胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来中国人在俄罗斯安全吗，中国人在俄罗斯怎么样能(néng)源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速(sù)维持高位(wèi)，而二手车(chē)价格(gé)止跌(diē)回(huí)升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利好。我们(men)在此前(qián)报告中已提(tí)示，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效果边(biān)际减弱，而(ér)需求因素(sù)没(méi)有明(míng)显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务(wù)消(xiāo)费(fèi)维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明(míng)显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收(shōu)入上(shàng)升(shēng)和消费预期(qī)改善(shàn)等多方(fāng)因素(sù)加持(chí)（参考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我(wǒ)们(men)的(de)基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于(yú)基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì中国人在俄罗斯安全吗，中国人在俄罗斯怎么样)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示(shì)下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车(chē)企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据(jù)也印证(zhèng)了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力(lì)可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均(jūn)可能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半年美国(guó)住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租(zū)金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很(hěn)难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油需求(qiú)将增(zēng)加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益于中国需(xū)求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形势仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果年末美(měi)国(guó)CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择降息的(de)底(dǐ)气可能不足。截至目(mù)前(qián)，市(shì)场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息的(de)预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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