文丨明明(míng) 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回(huí)落(luò)，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面(miàn)的(de)边(biān)际(jì)虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束后却(què)并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以(yǐ)下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货币虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么信贷合理增长，确(què)保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也(yě)注重防范(fàn)市场过(guò)热带来(lái)的金(jīn)融风(fēng)险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下(xià)，货币工具(jù)力度(dù)可能会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购(gòu)投放低量操作，结构性工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力(lì)”，流(liú)动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么)较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款可(kě)能(néng)对银行间流(liú)动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期(qī)票据利率走势，预(yù)计信(xìn)贷增速(sù)较(jiào)一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行(xíng)系统整体资金流出(chū)，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可(kě)能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利率上行的(de)担(dān)忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成(chéng)交量和我们测(cè)算的杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于(yú)历史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者(zhě)对(duì)货币政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未(wèi)来一个月内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延(yán)续政策(cè)与基本(běn)面预期(qī)交易，预计利(lì)率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大(dà)幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预(yù)期；经济复苏节(jié)奏(zòu)不(bù)及预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧。

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