《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市(shì)场进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的理由都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性(xìng)的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数(shù)字技(jì)术的批判(pàn)，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思路(lù)，而(ér)是在迷宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈(quān)。

　　一(yī)、中国人去巴基斯坦安全吗市场(chǎng)陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市(shì)场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利(lì)好兑(duì)现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历(lì)来(lái)是(shì)有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需(xū)要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已(yǐ)经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资(zī)者往往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提(tí)前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的(de)政策本(běn)身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依(yī)然(rán)在(zài)通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融(róng)数据(jù)和增长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和(hé)中特估依(yī)然(rán)既(jì)有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事(shì)业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资(zī)者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随(suí)着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一(yī)定的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源(yuán)和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益(yì)过于显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块(kuài)盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两(liǎng)条我们看好的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季(jì)报行(xíng)情，但核(hé)心问(wèn)题(tí)在于当前盈利仍处(chù)在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线(xiàn)之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而市场由于(yú)前期的悲观(guān)情绪(xù)尚未对(duì)其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局(jú)是清晰而明确的：政策(cè)关注产业(yè)升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个会议(yì)密集(jí)召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决(jué)策层(céng)对于(yú)当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同时也(yě)明确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低(dī)水平的(de)债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一(yī)个(gè)新提(tí)法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们(men)去年底强调接(jiē)下来一段(duàn)时间的(de)政策需(xū)要强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自(zì)消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个(gè)重点是(shì)人，作为投(tóu)资生产拉动核(hé)心的企业家、作(zuò)为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来(lái)的(de)新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉(lā)动(dòng)，技(jì)术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力(lì)取(qǔ)决于(yú)制度保障(zhàng)下的主观(guān)能动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工(gōng)智能(néng)为代表(biǎo)的数字经济大发(fā)展，有可(kě)能能够(gòu)帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这(zhè)需要(yào)从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在(zài)风险到底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到(dào)底下一(yī)步面临的是什么样的(de)经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述(shù)一系列(liè)的(de)重(zhòng)要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(中国人去巴基斯坦安全吗zhè)是(shì)我们从巴菲特历次股东(dōng)大会(huì)上看到价值投资(zī)者(zhě)很重要的(de)一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路径也将会非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳(shū)理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能(néng)化是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略布局(jú)。投(tóu)资的下限是避(bì)免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历(lì)史步伐的产业(yè)是不能进行战略(lüè)布局(jú)的(de)。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融(róng)产品分(fēn)析(xī)等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框(kuāng)架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士(shì)，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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