主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际营收增速(sù)积极回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增速回(huí)升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两方面(miàn)，其一是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性成(chéng)本(běn)压(yā)力仍在约束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。其二是今年(nián)降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉(lā)动利润增速(sù)6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成输入(rù)性成(chéng)本传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他(tā)行业(yè)。由于(yú)我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反(fǎn)而(ér)会在(zài)高油价下(xià)受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是(shì)改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成本(běn)压力(lì)改(gǎi)善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等(děng)改善明显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压(yā)力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着(zhe)成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三(sān)是(shì)费用(yòng)率对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除(chú)基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)的(de)修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘(yuán)政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润累计同比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极(jí)回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来(lái)的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然(rán)较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社(shè)保(bǎo)缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全(quán)年(nián)工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业企业利润(rùn)同比增速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今年开始前期社(shè)保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，加之今年(nián)未再(zài)新(xīn)增更大力度的降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)，从同(tóng)比视角来看费(fèi)用(yòng)对于工(gōng)业企业(yè)利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速(sù)的拖(tuō)累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备（高基(jī)数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对(duì)于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业(yè)需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油(yóu)价下(xià)的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石(shí)化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上(shàng)是改善的(de)（成本率同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的(de)消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的(de)成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格回(huí)落导(dǎo)致上游(yóu)利(lì)润下降的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格局，中下(xià)游利润增(zēng)速(sù)改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的(de)成本xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务(wù)消费(fèi)逐步(bù)恢(huī)复(fù)，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修(xiū)复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的(de)复苏(sū)可以期待(dài)，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费倾向结束(shù)持(chí)续(xù)一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是(shì)保交楼政策已推动上半年地(dì)产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万(wàn)宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤