文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　过去(qù)我国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类(lèi)市(shì)场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未来的(de)收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降(jiàng)。目前来(lái)看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以及货币(bì)政策适度(dù)放(fàng)松或(huò)是破局的(de)关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发展时期(qī)，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带来的(de)收益(yì)高于(yú)债务(wù)增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜在增(zēng)速(sù)有所下(xià)滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业(yè)和居民对未来(lái)的(de)收入预期(qī)受(shòu)到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预算的(de)严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实(shí)际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看(kàn)，年初的(de)财政(zhèng)预算在(zài)正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一(yī)特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的(de)释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的(de)举债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素(sù)共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居(jū)民对(duì)当(dāng)期(qī)收入的(de)感受以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续(xù)多(duō)个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)的倾向有所下(xià)降。目前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性(xìng)工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资提供了(le)较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边(biān)际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合(hé)债务(wù)不(bù)断走高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三(sān)大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解(jiě)决(jué)的办法大(dà)概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一是城投化(huà)债。一季(jì)度城投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升(shēng)反映出了地方融资平台(tái)积极化债的(de)态(tài)度及决心，二季(jì)度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地(dì)方债务化解工作(zuò)。二(èr)是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式(shì)实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币政策可以(yǐ)适(shì)度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的(de)收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆经营(yíng)可(kě)以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业(yè)和居民(mín)对(duì)未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经(jīng)济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进(jìn)一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内需不(bù)足(zú)的情况，这其(qí)中既受企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分(fēn)化显著，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去(qù)私人部(bù)门加杠杆是(shì)持续(xù)的增(zēng)量，而当前私(sī)人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存量。过(guò)去(qù)很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固定(dìng)资产投资增速显著(zhù)高于(yú)全社会(huì)固定(dìng)资(zī)产投资的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业的信心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年(nián)民间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信(xìn)贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居(jū)民消费(fèi)对融资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过(guò)房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也(yě)在过往有一定透支，因(yīn)此居(jū)民部门(mén)对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政府部(bù)门债务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初的(de)财政预算约(yuē)束。年初的财(cái)政预(yù)算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊(shū)的案例(lì)，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议(yì)上(shàng)提出要(yào)发(fā)行的抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而推出(chū)的(de)一个非常规财政工具(jù)，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去年(nián)经济受疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年中时市场一(yī)度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专项债(zhài)的限额空间，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来(lái)看，狭义(yì)政府部门(mén)今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本(běn)定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国(guó)居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和金融(róng)资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民(mín)资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始，房地产的(de)价值便出(chū)现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧(jiù)未(wèi)能实现由负转正，预计(jì)今年(nián)回升的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的(de)调(diào)查问卷显(xiǎn)示(shì)，居(jū)民对当期(qī)收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的(de)担忧使居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平(píng)，消费与(yǔ)投资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计值随(suí)同比(bǐ)有所(suǒ)回升(shēng)，但仍(réng)远不(bù)及同(tóng)样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居民资产负债(zhài)表的(de)收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民(mín)收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持(chí)或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融(róng)工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币政策(cè)工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多部(bù)分(fēn)结构性货币政策(cè)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结存额(é)度，进一步提升额度的空(kōng)间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新设立(lì)的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再(zài)贷款、民(mín)企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具(jù)的(de)使用进度相对较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计(jì)使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度(dù)仍(réng)未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的(de)房企纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计(jì)划余(yú)额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预(yù)计央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍(réng)然持(chí)续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台(tái)对(duì)企(qǐ)业融资及加杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后(hòu)劲(jìn)可能(néng)不足(zú)。今年一季(jì)度银行体系对企业部(bù)门发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在(zài)即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可(kě)能就(jiù)会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对(duì)有限，未(wèi)来的(de)解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地方(fāng)债务(wù)压力(lì)的化解是今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心(xīn)之(zhī)一(yī)，而一季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升也反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及决心。二(èr)季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠(gāng)杆(gān)主(zhǔ)要集中在(zài)在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期(qī)建(jiàn)设(shè)国(guó)债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度(dù)放松。如果下半年(nián)经(jīng)济(jì)增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不(bù)及(jí)预(yù)期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多