文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和(hé)商业地(dì)产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题不(bù)在资(zī)产端，虽(suī)然他(tā)的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机后监管对银(yín)行(xíng)特(tè)别是大银(yín)行的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银(yín)行资产(chǎn)端(duān)的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机(jī)前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题出在负(fù)债(zhài)端，这并(bìng)不(bù)是他自(zì)己的(de)问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中(zhōng)破(pò)灭，一二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的(de)同(tóng)时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于(yú)补(bǔ)充经营性(xìng)现金流(liú)，引发了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概(gài)股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及(jí)金(jīn)融资本(běn)与(yǔ)创投企业深度(dù)结合(hé)的(de)这种商业模式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小型银行的缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济(jì)系统(tǒng)会带(dài)来什(shén)么(me)影响？

　　第(dì)一，无(wú)论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多数科创企业是(shì)股权(quán)融资，而不是债权(quán)融(róng)资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资(zī)中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技(jì)企业(yè)的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部(bù)财(cái)富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期，科技(jì)企业还(hái)没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发(fā)展以及(jí)美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的用户量让大(dà)家相信科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目(mù)追求(qiú)快速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市场将估值依托在(zài)点击量(liàng)上，逐(zhú)步(bù)脱离了(le)企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司(sī)其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户和(hé)商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代(dài)华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美元。

　　七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年(nián)科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今(jīn)大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高水平的利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流(liú)为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现(xiàn)金流(liú)占总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红(hóng)等形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大(dà)公司(sī)中净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自(zì)由现(xiàn)金流(liú)的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司(sī)这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流(liú)的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利(lì)润(rùn)和(hé)现金流表现上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生利(lì)润和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的(de)环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔街的富(fù)人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资(zī)本与科创投资(zī)深度(dù)融合的商业(yè)模(mó)式(shì)，但很难(nán)真正伤害(hài)到大多数美(měi)国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能力的(de)大型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库(kù)存周(zhōu)期的回落(luò)，而不(bù)是广泛和(hé)持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期(qī)

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