《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享(xiǎng)中（查看(kàn)原(yuán)文(wén)），我们(men)提出(chū)了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的背景是市场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者(zhě)对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者(zhě)收获的(de)可能不是(shì)清晰的思路(lù)，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往(wǎng)往是(shì)市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们(men)需要因时而变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到当前的(de)市(shì)场背景(jǐng)已经(jīng)和(hé)之前有很(破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点hěn)大的不同。当前市场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问(wèn)题(tí)很难用清晰(xī)的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策(cè)的方(fāng)向，而(ér)且今年(nián)国内的政策本身也不(bù)是(shì)大开大(dà)合。新出台的政策更多地在落(luò)实上(shàng)，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美(měi)联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据(jù)和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致(zhì)预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着业(yè)绩(jì)的公布反而(ér)出现了(le)一定的买预期(qī)卖现实的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块(kuài)盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此在最(zuì)近(jìn)市场调整的(de)时候(hòu)整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分定(dìng)价了一季(jì)报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下(xià)滑(huá)，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们(men)看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈(yíng)利(lì)有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的(de)悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关(guān)注(zhù)产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委(wěi)会议(yì)和国常会相(xiāng)继(jì)召开。决策(cè)层(céng)对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的(de)认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业(yè)转型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点强调接(jiē)下(xià)来一(yī)段时间(jiān)的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子(zi)的领域要(yào)重点支持和发展，但是(shì)经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实体经济和(hé)金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要协调发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么最高科(kē)技的领域(yù)，它的下游需求也主要(yào)来(lái)自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需(xū)求(qiú)的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业(yè)家(jiā)、作为人力资(zī)源重点的人才、承载(zài)民(mín)族未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要(yào)关(guān)注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术(shù)创新能力(lì)取决于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经(jīng)历了过(guò)去几年的(de)非常(cháng)态之后，在内(nèi)外(wài)部(bù)不确定性的制约(yuē)下，如(rú)何让当(dāng)前(qián)每个主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主观(guān)能动(dòng)性(xìng)，是(shì)政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数(shù)字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人力(lì)资源的差距(jù)，这需(xū)要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美(měi)联储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要(yào)问(wèn)题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值投资(zī)者很重要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非(fēi)常明确。这(zhè)个破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供(gōng)投(tóu)资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技(jì)自主可用，数(shù)字(zì)化(huà)、高端(duān)化与智能化是明确的(de)诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进(jìn)行战略布(bù)局(jú)的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术(shù)论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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