摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分额(é)度给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业(yè)存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型)益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率可(kě)能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民融资需(xū)求(qiú)修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债(zhài)净发(fā)行(xíng)1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前(qián)批额度，地方债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存(cún)量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大(dà)中城市(shì)商品房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居(jū)民融(róng)资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是(shì)企业(yè)存款活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度(dù)未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结(jié)束了连续(xù)13个月的同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财(cái)规模的增长，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留(liú)资金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地(dì)产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民(mín)购(gòu)房可能更多依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民(mín)存款减(jiǎn)少，或(huò)转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量(liàng)），去年(nián)同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结(jié)构(gòu)数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善(shàn)；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可(kě)能转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存(cún)款显示财政收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年(nián)同期财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投放等数据(jù)估(gū)计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测(cè)算(suàn)超(chāo)储带来更多不确(què)定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数(shù)据发(fā)布前的状态，对(duì)社(shè)融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社(shè)融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预(yù)期。不(bù)过新增居(jū)民贷款弱于去年同期(qī)，可(kě)能超(chāo)出了预期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策(cè)发力的(de)担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下(xià)行(xíng)，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部(bù)分投资(zī)者预期利(lì)率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他(tā)存款性(xìng)公(gōng)司对其(qí)他金融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者均反映(yìng)出非(fēi)银(yín)机(jī)构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动(dòng)性指标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型胜(shèng)在流动(dòng)性(xìng)》分析(xī)，参考去年(nián)降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下(xià)行(xíng)可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存(cún)款利率下(xià)调(diào)。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银(yín)行间(jiān)资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利(lì)率可(kě)能(néng)并非常态，需(xū)要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币(bì)政策(cè)维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放(fàng)缓、或海外货币政策出(chū)现超预(yù)期(qī)变化(huà)，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超(chāo)预期变化(huà)。本文假设流动性维持(chí)充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年(nián)同期，流(liú)动性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变化。

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