《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原文(wén)），我们提出了(le)5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是结婚以后他那个越来越大了战略性的布(bù)局，很多投(tóu)资(zī)者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大(dà)会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希(xī)望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器(qì)是各异的(de)。不(bù)仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判，很多(duō)与会(huì)者收获的可(kě)能(néng)不(bù)是清晰的(de)思(sī)路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整(zhěng)的(de)开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节性的(de)，但这未必是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始(shǐ)全(quán)面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需(xū)要(yào)考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的(de)事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台(tái)的(de)政策(cè)更多地在(zài)落实上，较(jiào)少(shǎo)新的(de)提(tí)法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期(qī)的(de)业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了(le)这两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者并未(wèi)形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了(le)对(duì)盈(yíng)利(lì)现(xiàn)实(shí)的定价效率。具(jù)体表现为(wèi)，业(yè)绩出(chū)现一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧(rèn)性的(de)金融、中药(yào)、电力、中特估(结婚以后他那个越来越大了gū)主题(tí)以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也(yě)有定价效率不稳定的(de)一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著(zhù)，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的(de)时(shí)候整体表现较好。在这两条我们(men)看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈(yíng)利有一(yī)定的(de)修复，而市(shì)场由于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级(jí)和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会(huì)相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力(lì)不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议(yì)的(de)一个(gè)新提法是(shì)“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性(xìng)和系(xì)统性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低(dī)技术(shù)领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协(xié)调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤(gū)立、片面(miàn)地(dì)理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这(zhè)么最高科技的(de)领域，它的下游需(xū)求也主要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力资(zī)源重点的(de)人才、承(chéng)载民(mín)族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动(dòng)要(yào)素拉(lā)动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束(shù)的关(guān)键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年的非常态(tài)之后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如(rú)何(hé)让当前(qián)每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人(rén)工智(zhì)能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当(dāng)缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个(gè)更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战(zhàn)之后(hòu)的投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多(duō)大、美联储到底下(xià)一步面(miàn)临(lín)的是什么样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述(shù)一系列的重要(yào)问(wèn)题的程度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价值投资者(zhě)很重(zhòng)要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非常明确。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视角(jiǎo)做了(le)一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限是(shì)产业现代化，科(kē)技(jì)自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能(néng)化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的(de)产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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