《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的(de)背景是市场进入了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期(qī)的(de)产业政(zhèng)策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的布(bù)局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度(dù)股(gǔ)东大会(huì)在巴菲(fēi)特(tè)的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资(zī)的(de)道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的(de)担(dān)忧，对数(shù)字技术的批判，很(hěn)多(duō)与(yǔ)会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而(ér)是在(zài)迷(mí)宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节(jié)性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策(cè)基调下开始全面大(dà)反攻。我们(men)需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当(dāng)前的(de)市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不(bù)同。当前(qián)市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交易了(le)政策的方(fāng)向(xiàng)，而(ér)且今(jīn)年(nián)国内的政策本身(shēn)也不(bù)是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济(jì)和中特(tè)估依(yī)然既有政策、也(yě)有业(yè)绩或者有未来预期的(de)业(yè)绩改善(shàn)，但(dàn)短期游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一(yī)定修(xiū)复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公(gōng)布(bù)反而出(chū)现了一(yī)定(dìng)的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修复(fù)或(huò)有(yǒu)韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一(yī)季报显示企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额(é)收益过于显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年(nián)主线之(zhī)外，市(shì)场部分定价(jià)了一季(jì)报行(xíng)情，但核心问(wèn)题在于(yú)当(dāng)前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意(yì)味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费的盈(yí斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说ng)利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪(xù)尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和人的(de)问题

　　近期(qī)国内也处于一个会(huì)议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经(jīng)济(jì)复苏动力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期(qī)的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业融(róng)合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能(néng)当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要(yào)强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济(jì)的运行是(shì)一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科技领域(yù)和低(dī)技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物(wù)流斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说-销售(shòu)-服务(wù)等(děng)各方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即(jí)使是(shì)芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求(qiú)也(yě)主要来(lái)自消(xiāo)费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没(méi)有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺乏良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未来的(de)新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技(jì)术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力(lì)取决(jué)于(yú)制度保障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了过去(qù)几年的非常(cháng)态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下(xià)，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能(néng)为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工智能和数(shù)字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来(lái)是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)乱战。接下(xià)来(lái)的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力(lì)、海外(wài)的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是什么样的(de)经(jīng)济形势(shì)等，投(tóu)资者希(xī)望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题(tí)的程度(dù)，并(bìng)据此(cǐ)进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的(de)阶段。投资(zī)者需要多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次(cì)股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资(zī)路径也将会非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我们(men)从产业视角做了(le)一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的(de)上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化(huà)的(de)产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的(de)产(chǎn)业是(shì)不能(néng)进行战略布局的(de)。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经(斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说jīng)大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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