《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一(yī)个大(dà)的背景是市场进入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻(gōng)和(hé)防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰(xī)的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股东大(dà)会在(zài)巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的(de)批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可能不(bù)是清晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市(shì)场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由(yóu)是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这(zhè)未必是(shì)历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而变，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前(qián)有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或(huò)者(zhě)谋(móu)定(dìng)而后动，因此才(cái)有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经(jīng)提(tí)前交易了政策的(de)方向，而(ér)且今年(nián)国(guó)内的政策本身也(yě)不是大(dà)开(kāi)大合。新出台的政策(cè)更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估(gū)与其(qí)他(tā)板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这(zhè)两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配(pèi)置(zhì)主题，红楼梦多少字新能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也(yě)决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报(bào)的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实的定价(jià)效(xiào)率(lǜ)。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额(é)收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的(de)全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心(xīn)问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的(de)盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而市场由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴含红楼梦多少字阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财(cái)经委会议和(hé)国(guó)常会相(xiāng)继召开。决(jué)策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期(qī)的(de)工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大(dà)需(xū)求，但同时也明确(què)不会再走(zǒu)老路——不会通过(guò)低(dī)水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的(de)产业升级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的(de)一个新提法是(shì)“坚持三次产业融(róng)合(hé)发展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推(tuī)动传(chuán)统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时(shí)间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的(de)合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和(hé)金(jīn)融支(zhī)撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才(cái)能够真正把需求拉(lā)动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么(me)最高科技(jì)的领域(yù)，它的下游(yóu)需求也(yě)主要(yào)来自消费电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家(jiā)居(jū)等等，没有需求的(de)拉动，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良(liáng)性(xìng)循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作(zuò)为红楼梦多少字投资生产拉(lā)动核(hé)心的企(qǐ)业(yè)家、作为人(rén)力资源重点的人(rén)才(cái)、承载民(mín)族未来(lái)的新(xīn)生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要素拉动转向人力资(zī)源(yuán)拉动(dòng)，技术(shù)创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力(lì)取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年(nián)的非常态之后，在内(nèi)外部不(bù)确定性的制(zhì)约(yuē)下，如何让(ràng)当前每个(gè)主体充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资源的(de)差距，这(zhè)需(xū)要从一(yī)个(gè)更高的(de)角度理解人工智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏的(de)斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问(wèn)题(tí)的(de)程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略(lüè)布局。投(tóu)资的(de)下限是(shì)避免系(xì)统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局(jú)的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的(de)框架(jià)内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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