主(zhǔ)要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润当(dāng)月同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令(lìng)3月名(míng)义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于(yú)两方面，其一是国际高油价(jià)导致(zhì)的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策(cè)未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个(gè)百分(fēn)点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机(jī)通信电(diàn)子设(shè)备(bèi)等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速延(yán)续改善(shàn)，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高(gāo)油价(jià)下仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成(chéng)本压(yā)力改善(shàn)和(hé)积(jī)极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中(zhōng)下游利润增速也(yě)积极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化(huà)产业(yè)链行(xíng)业在营(yíng)业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢复(fù)空间。3月工业(yè)企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐(zhú)步(bù)显现(xiàn)，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏(sū)、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情(qíng)形势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗仍处于较(jiào)深收缩(suō)区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收(shōu)增速开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗已积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月(yuè)名(míng)义营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润(rùn)增(zēng)速构成较强支(zhī)撑(chēng)，全年(nián)拉(lā)动工业企业(yè)利润(rùn)同比(bǐ)增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前期(qī)社保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年(nián)未(wèi)再新增更大力度的降费政策(cè)，从同比(bǐ)视角来看费用对于工(gōng)业企业利润(rùn)的(de)拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速(sù)回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)反而会(huì)在高油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的(de)（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本率也明(míng)显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面临最(zuì)大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而(ér)下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电子设备(bèi)、家(jiā)具等行业利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游(yóu)利润下降的(de)缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和的(de)格局，中下游利(lì)润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业(yè)收(shōu)入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季(jì)度(dù)企业盈(yíng)利三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，以及下(xià)半年(nián)潜(qián)在的内生(shēng)恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际(jì)油价(jià)或(huò)再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向(xiàng)结束(shù)持续一(yī)年的下滑过(guò)程，消费信心逐(zhú)步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推动上半年(nián)地产(chǎn)建安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家(jiā)具等(děng)后(hòu)周期大宗消费，重点关注(zhù)下(xià)半年经济(jì)内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的(de)修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力——工业企业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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