《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整(zhěng)体观(guān)点(diǎn)是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的(de)阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一(yī)点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同(tóng)时我(wǒ)们(men)也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全(quán)年的投资(zī)机(jī)会，但是短期(qī)游戏传媒和(hé)中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个(gè)板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国(guó)内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等(děng)有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传(chuán)递的(de)信息都没(méi)有明确的(de)方向(xiàng)性，股市(shì)和债市依然(rán)定价国(guó)内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理等行业(yè)处(chù)于历(lì)史高(gāo)位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史低(dī)位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车(chē)等(děng)行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行(xíng)、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内高点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额(é)占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位于(yú)一年内低(dī)点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的(de)定性(xìng)是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能(néng)是打脸市场预(yù)期次数最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年(nián)大家(jiā)对出(chū)口进行展望一(yī)样，今(jīn)年年(nián)初(chū)的出(chū)口确实又再次超出大(dà)家(jiā)的(de)预期。今年(nián)出口的(de)变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的(de)应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也(yě)需要成(chéng)为我们日后分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短期(qī)的(de)现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一(yī)段时(shí)间的(de)风险暴露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越(yuè)南(nán)、韩国(guó)这些重(zhòng)要出(chū)口国家近期的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能(néng)也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经历(lì)了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外(wài)新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信贷比较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民可能非(fēi)但(dàn)没有(yǒu)明(míng)显增加房(fáng)贷的意(yì)愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大(dà)还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间新闻报道(dào)的居民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明(míng)显的回流，但(dàn)在权益市场上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投(tóu)资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个(gè)金(jīn)融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的(de)政(zhèng)策(cè)或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的(de)是国内(nèi)修(xiū)复动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修复之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的(de)是普通消(xiāo)费品的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们(men)认(rèn)为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修(xiū)复更(gèng)多(duō)反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入(rù)理由是大(dà)盘指数再度接(jiē)近前(qián)期低位，这(zhè)为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者(zhě)需要高度(dù)重视交易的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的(de)变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观(guān)策略配(pèi)置团队观(guān)察各家分析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是(shì)一个相对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用事(shì)业、石(shí)油(yóu)石(shí)化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊。

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