分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期。我们想继续提(tí)示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继续(xù)积累，较(jiào)难(nán)大量释放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对(duì)于(yú)政策(cè)工具，我们(men)判(pàn)断二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷(dài)对(duì)后续或有透支》中提(tí)示了(le)一季(jì)度信贷(dài)的大(dà)体量投(tóu)放(fàng)或对后(hòu)续(xù)信贷形成一(yī)定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布(bù)会(huì)上表示(shì)今年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供需关(guān)系略(lüè)有反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认(rèn)为信贷(dài)或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量(liàng)增加所(suǒ)致(zhì)（票据(jù)利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差(chà)下(xià)行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去(qù)年(nián)的(de)低(dī)基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落(luò)对(duì)应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低(dī)基(jī)数或使得(dé)居(jū)民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步(bù)导致社(shè)融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多(duō上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗)增

　　4月社会融资规(guī)模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要(yào)来自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据基数较低，而(ér)今(jīn)年(nián)经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融(róng)资类信(xìn)托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资(zī)项目(mù)：企业债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债(zhài)券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了(le)今年(nián)以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年(nián)基数(shù)走高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合(hé)我们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费(fèi)、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业(yè)存款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅回落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存(cún)款资金重新流(liú)入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄得(dé)到(dào)部(bù)分释(shì)放（另一个(gè)角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存款的(de)季节性小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大(dà)规(guī)模投放或对后续(xù)月份有所透支，二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行(xíng)带来的净息差(chà)压(yā)力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额(é)度在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货(huò)币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的(de)合力(lì)”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续(xù)了去(qù)年(nián)底(dǐ)中(zhōng)央经济(jì)工作会议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调货币(bì)政策的(de)结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二季度货(huò)币(bì)政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发(fā)挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央行(xíng)于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划两项结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继(jì)续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极(jí)高值，而(ér)7月是极低值，即(jí)二、三(sān)季度的相邻月(yuè)份间的(de)信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年(nián)的各(gè)月构(gòu)成(chéng)差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大(dà)，未来的(de)三个季(jì)度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落的(de)趋(qū)势，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区间，其中也(yě)隐含了对下(xià)半年可能(néng)再(zài)次降(jiàng)准的(de)判断。由(yóu)于(yú)下半(bàn)年经济下行(xíng)及失业压(yā)力均可能(néng)加大(dà)，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年(nián)低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票(piào)据(jù)有望同比多(duō)增的情况下，预计社融增(zēng)速可(kě)维持震荡走升，预计年(nián)末(mò)升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶(è)化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及(jí)预期。

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