核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于(yú)市场预期(qī)，居(jū)民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍(réng)维(wéi)持(chí)较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的(de)总需求短板仍(réng)在(zài)居民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居(jū)民信心(xīn)依然(rán)不足。居(jū)民部门对资金(jīn)的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的循(xún)环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持续性和(hé)经济复苏的力(lì)度，依赖于居(jū)民信心和(hé)预期的进一步(bù)提振，这也(yě)是后(hòu)续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自(zì)然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均(jūn)低于(yú)预(yù)期下(xià)沿，新增(zēng)融资(zī)在前置发力后自然回(huí)落(luò)。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放(fàng)等主要(yào)融资渠(qú)道在(zài)经过一(yī)季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然(rán)回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模(mó)由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是(shì)在(zài)社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速连续(xù)回(huí)升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个(gè)月大(dà)超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资的回落，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难(nán)以(yǐ)完全(quán)依赖(lài)政策(cè)驱(qū)动，需要实体经(jīng)济(jì)内生(shēng)融资需求的修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策协同发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生动(dòng)能的边际回落，4月新(xīn)增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投(tóu)放(fàng)的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持(chí)续(xù)宽松，资(zī)金的供给端并(bìng)不是问题。新增融资持(chí)续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增融资再度(dù)转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债(zhài)强度，而当前居民就业和(hé)收(shōu)入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业(y一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米è)率持(chí)续处于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部(bù)门持(chí)续(xù)流向居民部门，而居(jū)民部门向企业(yè)部门(mén)的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业(yè)通过(guò)经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其(qí)回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再度转弱，企业(yè)融资(zī)需求延(yán)续景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消(xiāo)费(fèi)和按揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生(shēng)活半径和消费意愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购(gòu)房(fáng)预期和(hé)购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入(rù)4月后(hòu)商品房销售数(shù)据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财(cái)产品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说(shuō)明居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民(mín)收入(rù)分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期(qī)持(chí)续改善增(z一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米ēng)强融(róng)资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资(zī)连(lián)续(xù)同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为(wèi)基建和制(zhì)造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增(zēng)净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券融资的(de)主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份，财政部也(yě)均(jūn)在前(qián)一年度末(mò)提前下达(dá)了(le)次年(nián)的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移

　　一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民(mín)部门(mén)转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可能性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来(lái)的(de)资(zī)金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在(zài)数(shù)据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货(huò)币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有望进一步(bù)回落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复(fù)的(de)稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年(nián)财政发(fā)力的过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资(zī)金和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向私人部门的(de)转移，今年财政结余资金向(xiàng)私(sī)人部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的相(xiāng)互配合下，企业(yè)生产(chǎn)经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可能会更(gèng)加(jiā)注重(zhòng)平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当(dāng)前(qián)融资(zī)的短板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预期是(shì)社融增速趋(qū)势性回(huí)升的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融(róng)资(zī)已经(jīng)连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月实现连(lián)续(xù)2个(gè)月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民(mín)存款持续保持(chí)较高增速，居(jū)民预(yù)期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进一(yī)步加力。

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